摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明(míng)显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于(yú)去年同期(qī)的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外(wài)票据减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较(jiào)好。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，部分额(é)度给金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　居民存(cún)款下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财(cái)所致，企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民(mín)存(cún)款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财(cái)，居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的(de)转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分(fēn)指标50g是几两 50g是一两吗环比放缓，债券市场对(duì)此已进行(xíng)部(bù)分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度(dù)较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于(yú)银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可(kě)能并非常态，短期需要关(guān)注5月末资金(jīn)利(lì)率是否(fǒu)出(chū)现类(lèi)似往年同期(qī)的波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币政策出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。财(cái)政(zhèng)政策(cè)出(chū)现超预期(qī)调整。流动性出现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居(jū)民融资再(zài)度转负(fù)

　　4月新(xīn)增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今年4月社(shè)融和(hé)贷(dài)款实现(xiàn)同比小幅(fú)正增，但去年同期(qī)因局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看，新(xīn)增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未(wèi)贴现票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样(yàng)基数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关注以(yǐ)下两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外(wài)转负，且低于(yú)去年同期。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去(qù)年同期的(de)5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和(hé)2021同(tóng)期的(de)平(píng)均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元(yuán)，结合4月票据(jù)利(lì)率较(jiào)3月明显回落以(yǐ)及新增(zēng)未贴现票(piào)据(jù)下降，指向票据(jù)供给(gěi)相对(duì)不(bù)足，部分从(cóng)表外(wài)转入表内。新增(zēng)非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对(duì)充裕，在(zài)满(mǎn)足实体融(róng)资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方面(miàn)，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府债净(jìng)融资略(lüè)高于去(qù)年(nián)同期(qī)。4月社融(róng)口(kǒu)径(jìng)政府债净融资4548亿(yì)元(yuán)，较去(qù)年同期(qī)多(duō)636亿元(yuán)。4月政府债净发(fā)行4269亿元(yuán)，国(guó)债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方(fāng)债净发行达(dá)到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方新(xīn)增债主要发行提(tí)前批额度(dù)，地方债净发(fā)行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱(ruò)，环比降幅(fú)大于季节性(xìng)规律。一方面(miàn)，新增居民贷(dài)款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚(shèn)至(zhì)弱(ruò)于去年同期(qī)，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的(de)同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业融(róng)资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结(jié)构较好。接下来重点关注居民融资和企业融资(zī)的总量是否修复，其次是企业存款活化(huà)过程。

　　2

　　存(cún)款下降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期增量为2023亿元(yuán)。存(cún)款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿(yì)元。居民(mín)存(cún)款结束(shù)了连续(xù)13个月(yuè)的同比多增。居(jū)民存款可能有几(jǐ)个去(qù)向，一是3月末回(huí)表的理财资金，在(zài)4月再度出表(biǎo)回到理(lǐ)财，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规模(mó)增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低(dī)，理财增量66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规模上与居(jū)民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为(wèi)企业存(cún)款；三(sān)是4月在30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款(kuǎn)同(tóng)比转负(fù)，居民购房可(kě)能更多依赖自有资金(jīn)，对(duì)应居民(mín)存款减少，或转为企业存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月物价下(xià)降和就业(yè)压力边际上(shàng)升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居(jū)民(mín)消费需求(qiú)释放(fàng)，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿维持(chí)高位，居(jū)民加杠杆(gān)意(yì)愿也偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿元，去年同(tóng)期(qī)为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应企业(yè)活(huó)期存款增量），去年同期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略有(yǒu)改(gǎi)善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款(kuǎn)结(jié)构(gòu)数据尚未发(fā)布，观察(chá)3月数据，新(xīn)增(zēng)企业定期存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活(huó)化略有(yǒu)改善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分可(kě)能转回(huí)银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来(lái)看对流动性(xìng)存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去年50g是几两 50g是一两吗同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩余(yú)的是财政收支(zhī)差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收支差(chà)额（收入大(dà)于支出(chū)）2592亿元，而去年同(tóng)期财政(zhèng)收支差(chà)额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和(hé)2021年同期较(jiào)为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比(bǐ)增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投放等数据估计(jì)，4月(yuè)末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构(gòu)资产负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的(de)差距可(kě)能来自银行主动调(diào)配，这给五因素法(fǎ)测(cè)算(suàn)超储带来更多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动(dòng)性来看，金融体系(xì)资(zī)金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债(zhài)市(shì)对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅(fú)上行基本回到数据(jù)发布前的状态(tài)，对社融不及预期的利多反(fǎn)应钝化。对债(zhài)市而言，以(yǐ)下信号值得(dé)关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持续同比(bǐ)多增(zēng)，是社(shè)融的主要支(zhī)撑因素。进入4月(yuè)，1个月期(qī)限票(piào)据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向贷(dài)款投放边际(jì)放缓，因而(ér)市(shì)场对4月社(shè)融和贷款转弱已(yǐ)有一定程(chéng)度的(de)预期(qī)。不过新增居民贷(dài)款弱(ruò)于(yú)去年(nián)同(tóng)期，可能超出了预期。面对社(shè)融转弱(ruò)，长端利率(lǜ)先下(xià)后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)，后反映对政(zhèng)策(cè)发(fā)力的(de)担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的(de)社融公布后(hòu)，长(zhǎng)端(duān)利率延续下行，当前债市(shì)的反(fǎn)应，可能体现出部分投资者预期利率已下(xià)行(xíng)至阶段低点。

　　二是(shì)居民(mín)存款下(xià)降，或主(zhǔ)要(yào)是(shì)存款搬家理财所致(zhì)；企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居民(mín)存款重回(huí)理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存(cún)款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为(wèi)充裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构资产(chǎn)负(fù)债表数(shù)据中(zhōng)，其他存款性公司对(duì)其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发(fā)布）；4月银(yín)行理财规(guī)模的反弹(dàn)，三者均反映出(chū)非(fēi)银机构资金(jīn)较为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的(de)流动性(xìng)指标考核需求(qiú)下降，为(wèi)债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下(xià)移提供了基(jī)础。

　　债(zhài)市计入(rù)经(jīng)济(jì)环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社(shè)融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国(guó)债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降息预期(qī)较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的(de)利(lì)差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继(jì)续下行可能(néng)更多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦于银行(xíng)存款利(lì)率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲(qū)线(xiàn)下移(yí)，背(bèi)景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非(fēi)常态，需要(yào)关注5月(yuè)末(mò)资(zī)金利率是否出现类似往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文(wén)假设国内货币(bì)政策维持当前力(lì)度，但(dàn)假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国(guó)内货币(bì)政策相应可能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　财政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本文假设国(guó)内财政政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预(yù)期放缓，国(guó)内财政政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充(chōng)裕(yù)状态(tài)，但假如流动性投放少于往年同期(qī)，流(liú)动性可能出现(xiàn)超预期变化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 50g是几两 50g是一两吗