文丨明明 章立(lì)聪 余(yú)经纬

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利率(lǜ)自(zì)低位持(chí)续上行，即便税(shuì)期(qī)结束，资金(jīn)利(lì)率(lǜ)却仍未回落，反而进(j乌苏里江在哪，乌苏里江在俄罗斯叫什么ìn)一(yī)步走高(gāo)。我们认(rèn)为主要是(shì)源于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行(xíng)资(zī)金融(róng)出意愿与(yǔ)能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市(shì)敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大(dà)，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利(lì)率自低位持(chí)续(xù)上行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅(fú)度更大(d乌苏里江在哪，乌苏里江在俄罗斯叫什么à)。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与非银机(jī)构间流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜(yè)利率与7天利(lì)率的(de)期限利差也(yě)明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为(wèi)税期结束，资金(jīn)不松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚(jiān)持以我(wǒ)为主、稳字当头，保(bǎo)持(chí)货币(bì)信贷合理增长，确保利率(lǜ)水平合(hé)适，在(zài)追求经济提振的同时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满足广(guǎng)义流动(dòng)性供需匹配(pèi)的前提(tí)下(xià)，货币工具力度可(kě)能会有(yǒu)所(suǒ)回摆。从央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆(nì)回购投放低量操作(zuò)，结(jié)构性(xìng)工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将(jiāng)更(gèng)加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴税大月，因(yīn)此走款可(kě)能(néng)对银行间流动性带来了一定的压力(lì)。此外，参考近(jìn)期票据利率走势，预计信贷增(zēng)速(sù)较(jiào)一(yī)季度将会有所放(fàng)缓，但4月预(yù)计(jì)仍将保持同比(bǐ)多增的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款(kuǎn乌苏里江在哪，乌苏里江在俄罗斯叫什么)叠加信贷投放，银行系统整体资(zī)金流出，因此(cǐ)向同业融出的(de)意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且投资(zī)者(zhě)对于未来一个(gè)月(yuè)资金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押(yā)式回(huí)购(gòu)成交量和我(wǒ)们测(cè)算的杠杆率来(lái)看，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆(gān)情(qíng)绪有所(suǒ)降温，但依然处于历史相对积极的水平(píng)，导致债(zhài)市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资金面(miàn)情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对于(yú)未来一个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购(gòu)资(zī)金的期限被动(dòng)拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财(cái)政集(jí)中支出，向市(shì)场释放(fàng)资金；但跨月前(qián)夕(xī)银行资金融出意(yì)愿(yuàn)一般较低，预计资(zī)金波动幅度较大。对于债市而言，短期(qī)交易主线或延续政策与(yǔ)基(jī)本面(miàn)预期交易，预计利(lì)率以震(zhèn)荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关(guān)注资(zī)金面的边际变(biàn)化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币(bì)政策不及预期；经济(jì)复(fù)苏节奏不及预期；银(yín)行(xíng)间(jiān)市(shì)场流动(dòng)性过快收紧。

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