平(píng)安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落(luò)。其(qí)中，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格(gé)平稳(wěn)。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二(èr)手车价(jià)格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。一季度美国机动车和(hé)零部件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车价(jià)格分(fēn)项的(de)反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由(yóu)于基数原(yuán)因(yīn)美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落走势，市场很容(róng)易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在(zài)基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能(néng)企稳。我们进一步提(tí)示下半(bàn)年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期上行。一季(jì)度美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费回升(shēng)，可能(néng)夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国汽车(chē)制造商存货量同比增速快速(sù)下降。第二(èr)，房租回落可能再度滞后(hòu)。目前市场预(yù)期(qī)下半(bàn)年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租(zū)金(jīn)的(de)相关(guān)性并不稳定。考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋(wū)空置(zhì)率更处于(yú)历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给的紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。全(quán)球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来也不排除采取新的行(xíng)动(dòng)；欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下一(yī)轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场可能(néng)需(xū)要重估(gū)美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率对经济的负(fù)面影响，继而可(kě)能进一步计入(rù)中期(qī)经济衰退风险。相应地(dì)，美(měi)股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期上(shàng)修时期(qī)，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国经济(jì)超预期(qī)下行，美联储降息超预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市(shì)场进一步押注(zhù)美联储(chǔ)6月(yuè)不加(jiā)息(xī)、下半年降息(xī)。但值得注意的(de)是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年(nián)更(gèng)慢，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在下半年(nián)，当基数效(xiào)应(yīng)利好不(bù)再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且(qiě)不排除超(chāo)预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞(zhì)后(hòu)、以及(jí)能源价(jià)格(gé)反弹(dàn)的风险均值得关注。若下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降息，美国(guó)中期经济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同(tóng)比低于(yú)前(qián)值(zhí)和预期(qī)，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于(yú)前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行(xíng)斜(xié)率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连(lián)续2个月环(huán)比零增(zēng)长，家庭食品价格下(xià)跌(diē)与(yǔ)外出食品价格上涨相互(hù)抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能(néng)源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅融为一体到底有多舒服，两人融为一体的描写(lǚ)游旺季的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大(dà)涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项的(de)“其他(tā)”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政策利(lì)率预期小幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的(de)加权平(píng)均(jūn)利率预期为由(yóu)前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一(yī)步(bù)押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均(jūn)环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而(ér)能源价(jià)格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分(f融为一体到底有多舒服，两人融为一体的描写ēn)项平均环(huán)比(bǐ)仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房(fáng)租金环(huán)比增(zēng)速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的利(lì)好(hǎo)。我们在此(cǐ)前(qián)报告中已(yǐ)提(tí)示，在美国(guó)通(tōng)胀结构中(zhōng)，供(gōng)给(gěi)因素(sù)改善效(xiào)果边际减(jiǎn)弱，而需求因(yīn)素没有明显降温(wēn)，使得(dé)通胀回落的(de)幅(fú)度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国(guó)核心(xīn)通胀的(de)韧性与居民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出(chū)环比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一季(jì)度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构上，服务消(xiāo)费(fèi)维持(chí)强(qiáng)劲，而(ér)耐用品(pǐn)消费明显回(huí)升(shēng)，尤其机动(dòng)车和(hé)零部(bù)件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美(měi)国居(jū)民消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅得益于尚未(wèi)耗(hào)尽的超额(é)储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康(kāng)等，也可(kě)能(néng)来自居民收入(rù)和财富分配的(de)改善、财产性(xìng)利(lì)息收入的(de)上升(shēng)、实际收入上(shàng)升和消费(fèi)预期(qī)改善等(děng)多方因素加持（参考报(bào)告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考(kǎo)——兼(jiān)评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)的风(fēng)险值得关注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国经济下(xià)行与通胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强(qiáng)或发生(shēng)新的(de)供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期间，市(shì)场很容易对(duì)通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美国通胀环(huán)比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我们(men)进(jìn)一步提示下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可(kě)能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有(yǒu)迹象表明(míng)，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应(yīng)链继(jì)续修复，加(jiā)上多数(shù)电(diàn)动汽车企业打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连(lián)续六(liù)个季(jì)度负(fù)增长后实现(xiàn)正增长。更高(gāo)频的数据也印证了美国汽(qì)车消费(fèi)回(huí)升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加(jiā)快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽(qì)车制造商的财务状况，也会限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国(guó)商(shāng)务部数据显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车(chē)制造商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力可能上升(shēng)。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数量和价格(gé)均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可(kě)能(néng)再度(dù)滞后(hòu)。历(lì)史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮(lún)美国(guó)房价同比增速于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场期待2023年下半年美(měi)国住房(fáng)租金(jīn)同(tóng)比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。此外(wài)，考虑到当前美(měi)国房屋空置率更(gèng)处(chù)于历(lì)史最低水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速(sù)仍持续保持(chí)0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格(gé)可能(néng)受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美(měi)欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需(xū)求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年(nián)全球石油(yóu)需求将(jiāng)增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得益于(yú)中国(guó)需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新(xīn)的行动。2022年下(xià)半年以(yǐ)来，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油价(jià)。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了(le)因美(měi)欧银行危机(jī)而下(xià)挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美(měi)国地区(qū)银(yín)行危机(jī)再起，油价回调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵护(hù)油价。最(zuì)后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能(néng)源(yuán)风险再起，原(yuán)油、天(tiān)然(rán)气(qì)等国际能(néng)源品价格(gé)可(kě)能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联(lián)储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上(shàng)，基本符合美(měi)联(lián)储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时较(jiào)为明确地表示(shì)2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时(shí)，美联储(chǔ)选择降息的底气可(kě)能不足。截至目前，市场对于美联储下(xià)半(bàn)年降息(xī)的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持(chí)高利率对美国(guó)经济的负面(miàn)影响，继而可(kě)能(néng)进一步(bù)计入中(zhōng)期(qī)经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超(chāo)预(yù)期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提(tí)前(qián)等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 融为一体到底有多舒服，两人融为一体的描写