来源：梁中(zhōng)华(huá)宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人(rén)写过一(yī)篇(piān)类似(shì)标题的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列(liè)专题二》），当时主要(yào)分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经(jīng)济体持续宽松(sōng)、但通胀却(què)持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却(què)始终处于(yú)低位(wèi)，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩(suō)的讨论(lùn)。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中国的货币、信用和(hé)通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通胀压力的(de)情况下，我国的(de)终端消费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连续(xù)三年处于低(dī)位(wèi)水平。最新(xīn)公布的我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经(jīng)济体(tǐ)PPI走势(shì)比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的(de)外部因素(sù)影响较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化更多(duō)是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分时(shí)间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜(xiān)明(míng)对比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但(dàn)依然处于比较(jiào)高(gāo)的位(wèi)置(zhì)。为(wèi)何这么高(gāo)的“货(huò)币”增速，通胀却没起(qǐ)来(lái)？要理解这个问题(tí)，我们首先(xiān)要(yào)理解(jiě)“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存(cún)量是使用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实只是(shì)货币(bì)的一部分而已，它主要(yào)包含的是存款。事实上，“货币”的(de)范围(wéi)是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例(lì)如，在(zài)物物交(jiāo)换的(de)时代，人们(men)用自己生产的商品去交易其他人生(shēng)产的商品，没有传统意义上的现金或(huò)存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易(yì)、价值的(de)交换(huàn)，这种相互交易的商品都可以理(lǐ)解为是(shì)“货币(bì)”。通俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理财、基金、资(zī)管产(chǎn)品等，本质是类(lèi)似的，它们(men)对于居民来(lái)说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财、资(zī)管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能(néng)力(lì)）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计(jì)中，M0是(shì)流通中的现金，属于(yú)流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的流动性比(bǐ)现金要差(chà)一些，但依(yī)然还不(bù)错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期(qī)存款，定(dìng)期存(cún)款的流(liú)动性(xìng)比活期存款要差(chà)一些。从(cóng)这个角度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体(tǐ)部门(mén)持有的(de)理财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等(děng)等(děng)，那样(yàng)可以更加全面的统计出(chū)货币(bì)量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方式(shì)，而(ér)居民和企业还(hái)有很多其它(tā)渠(qú)道储藏(cáng)货币。而过去几(jǐ)年里，其(qí)它货(huò)币(bì)储(chǔ)藏渠道(dào)的投资收益在不(bù)断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠(qú)道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银行(xíng)理财规模告别(bié)了(le)高增(zēng)长，甚至一度出(chū)现了负增长；信托(tuō)、券商和(hé)基金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样(yàng)是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民(mín)存(cún)款开(kāi)始了(le)高增长，这说明实体(tǐ)部(bù)门(mén)的货币储藏渠(qú)道逐步向银行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体(tǐ)创造的货(huò)币可能会选择(zé)购(gòu)买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创(chuàng)造(zào)的货币更多(duō)转回了购买银行存(cún)款，这种结构性变化推升(shēng)了纳入(rù)M2统计的货币(bì)量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速(sù)很高，但实际(jì)的(de)货币创造速(sù)度没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范(fàn)围不全面的问题，我们(men)可(kě)以更多依赖(lài)社融的(de)数(shù)据(jù)来观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一(yī)个居民从银行借1万(wàn)元钱(qián)，其(qí)存款账户也会同(tóng)时增(zēng)加1万元。在(zài)这个过程(chéng)中，实体部门的融资规(guī)模扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同(tóng)时(shí)实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一个居民(mín)来购(gòu)买东西，而另一(yī)个居民可能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计(jì)M2的(de)话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财(cái)产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融来(lái)描述货币(bì)的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管(guǎn)这些资金(jīn)以什么形(xíng)式流转和(hé)存(cún)在，整个社会的信用(yòng)都是增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左右(yòu)的实际(jì)经(jīng)济增(zēng)速相比，社融反映的我国货币创造速度其(qí)实(shí)也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要看货(huò)币的存量(liàng)，还有看这些(xiē)存量(liàng)货币在经济体中每(měi)年流通多少(shǎo)次，即货币(bì)的流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达(dá)到25％，即整个经济的货币(bì)量(liàng)扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经(jīng)降到了负增长，而美(měi)国的通胀却依然(rán)在高位(wèi)。整(zhěng)个(gè)过(guò)程可以理(lǐ)解为(wèi)，政府部门(mén)主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影(yǐng)响减弱，货币流(liú)通中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗速度也(yě)逐步加快(kuài)，大(dà)规(guī)模的存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能(néng)看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将超(chāo)额储蓄花(huā)出去，推升货(huò)币流(liú)通速度，当前美国(guó)居民储蓄率(lǜ)大幅低(dī)于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货(huò)币(bì)创造速度和经(jīng)济增速(sù)比(bǐ)也不低，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币(bì)流通速度明显降低(dī)，根据(jù)一季度最新(xīn)数(shù)据(jù)测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有在经济体中加(jiā)快(kuài)流转起来，说明(míng)实体部门“花钱(qián)”的意愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察(chá)出来。从一(yī)季度统计局(jú)居民收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄(xù)率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而(ér)疫(yì)情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张的结(jié)构也能够看出来，因为(wèi)一个部门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩张也(yě)会较快(kuài中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗)。从居民部(bù)门来看(kàn)，4月份(fèn)居民(mín)贷款再度出现负增长，这是(shì)非疫(yì)情、非春节(jié)月份第二次(cì)出(chū)现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金(jīn)融危机(jī)的(de)时候(hòu)。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已(yǐ)经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意(yì)愿是比较(jiào)弱的(de)。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法(fǎ)看到(dào)信贷投放的结构，但可(kě)以用债券净(jìng)发行(xíng)情况做个(gè)参考。疫情期(qī)间，国(guó)企等公(gōng)共部(bù)门(mén)债券(quàn)净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发(fā)行处于低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府(fǔ)信用扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国公共部门(mén)是信(xìn)用和(hé)货币创(chuàng)造的重要支撑力(lì)量，支(zhī)撑存(cún)量货币增速维(wéi)持在一定高位，而(ér)非(fēi)公共(gòng)部门(mén)创造的货币(bì)量处于(yú)低位，也反映(yìng)了货币流通速(sù)度没有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如(rú)何(hé)提(tí)振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀偏低的状况，我(wǒ)们(men)依然可以从(cóng)货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面是(shì)提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看(kàn)，私人(rén)部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进一步降低(dī)实(shí)体融资成本。当资(zī)产(chǎn)端的回(huí)报率在下降(jiàng)的情况下，需(xū)要降(jiàng)低负债端的(de)融资(zī)成(chéng)本来(lái)对冲(chōng)。过去(qù)几年，政策(cè)上在降低企(qǐ)业融资成(chéng)本上发力较多。目(mù)前看，居民部门(mén)的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在(zài)之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率已(yǐ)经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然处于高位。根据我们(men)的估算，当前存量房贷利率的平(píng)均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些还(hái)仅仅(jǐn)是平均值，考虑到(dào)个体情况，也有部分居民(mín)偿还的(de)房贷利率水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门(mén)的资产(chǎn)端来说，房(fáng)产(chǎn)价格面临调整(zhěng)压(yā)力，各类金融资产(chǎn)的回(huí)报率也(yě)处于(yú)低位(wèi)，所(suǒ)以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实是(shì)偏低的。要改善居民的资产负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民负债端成(chéng)本(běn)进行降(jiàng)息，否则居民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面(miàn)来看，要提升货币流(liú)通速度，需要提(tí)振实体(tǐ)的(de)信心和预期。居民和企业对于未来的信(xìn)心强、预期好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出(chū)增(zēng)加了，对于整(zhěng)个经(jīng)济体系来说，货币(bì)流转速度(dù)才能加(jiā)快(kuài)，经济需求才能(néng)好起来(lái)。提(tí)振信心(xīn)和预期(qī)，是个系统性的工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗