平安首经团(tuán)队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核(hé)心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场对(duì)政策(cè)利率预期(qī)小幅下修(xiū)，CME利率(lǜ)期货市场预计6月(yuè)不加(jiā)息(xī)概率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且进一步(bù)押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环比增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车(chē)价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国(guó)核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季度美国机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基(jī)数原因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势，市场很容(róng)易(yì)对美国通(tōng)胀回(huí)落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视通(tōng)胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的(de)可(kě)能性(xìng)：第一，汽(qì)车价(jià)格可能超预期上行(xíng)。一季度(dù)美国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽(qì)车制造(zào)商的财(cái)务状况，并限制(zhì)其继续降价(jià)的(de)空间。此外，美国(guó)汽车制造(zào)商存货量同比增速快速下降。第(dì)二，房租回落可(kě)能再度滞后。目前市(shì)场预期下半年(nián)美国住(zhù)房租(zū)金回落(luò)。然而(ér)，历史上美国房价与(yǔ)租(zū)金的(de)相(xiāng)关(guān)性并(bìng)不稳定。考虑到当(dāng)前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。第三(sān)，能(néng)源(yuán)价(jià)格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。全(quán)球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能(néng)源风险或(huò)在下一轮冬季回(huí)升。

　　如(rú)果(guǒ)下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估(gū)美联储长时间保持高利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期上修时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等(děng)。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一步押注美联(lián)储(chǔ)6月不加息、下半年降(jiàng)息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，美国通胀(zhàng)风险(xiǎn)或(huò)在下半年，当基数效应利好不(bù)再，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下半年汽(qì)车价格回升(shēng)、住房租(zū)金回落滞后、以及能(néng)源价格反弹的风险均值得(dé)关注。若下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储将较难降(jiàng)息(xī)，美国中期经(jīng)济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比(bǐ)低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据(jù)显(xiǎn)示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值(zhí)5％，已连(lián)续10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于(yú)前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连(lián)续2个月环比零(líng)增长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出(chū)食品价格上涨相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能(néng)源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务(wù)环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季(jì)的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住(zhù)房租金环(huán)比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项的“其他(tā)”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场对政策利(lì)率预期小幅下(xià)修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储(chǔ)停止加息的(de)概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权(quán)平(píng)均(jūn)利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进(jìn)一步押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯(sī)达克指数(shù)分(fēn)别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率全线下跌，10年(nián)美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更(gèng)慢(màn)，供给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍(réng)然维持高(gāo)位，而能源(yuán)价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分(fēn)项平均环比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要(yào)的(de)住(zhù)房租金环比增(zēng)速维持高位，而(ér)二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了(le)医疗(liáo)保健价格回落的利(lì)好。我们在(zài)此前报告中(zhōng)已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供(gōng)给(gěi)因(yīn)素改(gǎi)善效果边际减弱(ruò)，而需求(qiú)因素(sù)没有明显(xiǎn)降温，使得(dé)通胀回(huí)落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民(mín)消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度(dù)，美国(guó)个人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季(jì)度美国(guó)GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结(jié)构上(shàng)，服务消费维(wéi)持(chí)强劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机动车和零部件(jiàn)等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的(de)反弹相匹配。美国(guó)居民消费的(de)韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪(xīn)资(zī)增长和(hé)家(jiā)庭资产负(fù)债表健(jiàn)康等，也可(kě)能来(lái)自居民收入(rù)和财富分配的改善、财产性利息收入(rù)的上升(shēng)、实际收入上升和消费预(yù)期改善等(děng)多方因(yīn)素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上(shàng)行的(de)风险值(zhí)得关注(zhù)。综合考虑(lǜ)美国(guó)经济下(xià)行与通(tōng)胀黏(nián)性，我(wǒ)们的基(jī)准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平(píng)均或(huò)在(zài)0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需求走弱的影(yǐng)响更大；偏(piān)强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国(guó)通胀黏性(xìng)更强或发(fā)生新(xīn)的(de)供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分(fēn)别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季(jì)度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月(yuè)和(hé)6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也(yě)可能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基(jī)数效应利好不(bù)再，在(zài)基(jī)准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价格可能(néng)超预期(qī)上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美国汽(qì)车等耐用品消费一度(dù)爆发式(shì)增长(zhǎng)，但自(zì)2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前(qián)有迹象表明，美(měi)国汽车(chē)消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供(gōng)应链继续修(xiū)复，加上多数电动(dòng)汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽(qì)车消费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年(nián)一季度(dù)，美国机动(dòng)车和(hé)零部件(jiàn)消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实(shí)现(xiàn)正增长。更高频的数据也(yě)印(yìn)证了美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的财务(wù)状况，也会限制其继续降(jiàng)价(jià)的空(kōng)间(jiān)。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力可(kě)能(néng)上升。因(yīn)此在下(xià)半年(nián)，美国汽(qì)车销售数量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后(hòu)。历史数(shù)据显示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单独购(gòu)房价(jià)格指数）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶(dǐng)回落，继而(ér)市场期(qī)待2023年(nián)下半(bàn)年(nián)美国(guó)住房租金(jīn)同(tóng)比(bǐ)增速放缓。但(dàn)是(shì)，房价与(yǔ)租(zū)金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史最(zuì)低(dī)水平，住房(fáng)供给紧张也(yě)可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全(quán)球石油需求(qiú)将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其次(cì)，欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产(chǎn)量，以干预市(shì)场、呵护油价。今(jīn)年4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意外宣(xuān)布减产，提(tí)振了因(yīn)美欧银行(xíng)危机而下挫的国际油价。但(dàn)好景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危机再起(qǐ)，油(yóu)价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈亏平(píng)衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排(pái)除欧(ōu)佩克+进(jìn)一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或(huò)在下一(yī)轮冬(dōng)季回升。展望(wàng)下(xià)半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势仍有不(bù)确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然(rán)气储备(bèi)可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气等国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月(yuè)的(de)预测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明(míng)确地表示2023年可能(néng)不(bù)会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择(zé)降息的(de)底气可能不足(zú)。截至目前(qián)，市场对于美联储下(xià)半年降息的预(yù)期仍强。如果浓(nóng)厚(hòu)的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联(lián)储(chǔ)长时间保持高利率对(duì)美国经(jīng)济的(de)负面影响，继而可(kě)能进一步(bù)计(jì)入中(zhōng)期(qī)经济衰(shuāi)退(tuì)风险(xiǎn)。相(xiāng)应地(dì)，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利率和(hé)美元指数(shù)可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风险超预期上升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

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