“现在的(de)房地(dì)产(chǎn)很难再(zài)出现(xiàn)像过去十年的系(xì)统(tǒng)性行(xíng)情。”思(sī)睿(ruì)集团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分(fēn)化的愈加明(míng)显，让机构和投(tóu)资者的(de)关注度从板块向单(dān)个(gè)标的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊(hào)扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是(shì)业绩，还(hái)是(shì)估值，房地产都已(yǐ)经双杀(shā)到了最(zuì)底(dǐ)部(bù)，而(ér)且(qiě)是(shì)反复地杀到了底部，再往下的空间已经不(bù)大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖(wā)掘个(gè)股阿尔(ěr)法重要参考(kǎo)

　　那么如何(hé)寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道(dào)中进行选择(zé)，需(xū)要(yào)非常小心，避免(miǎn)选(xuǎn)了半天(tiān)，标的公(gōng)司出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基(jī)准：有大(dà)的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今(jīn)年房地产的(de)开(kāi)发(fā)资金来(lái)源，可以发现，其实银行的信贷(dài)倾向是(shì)不太愿(yuàn)意给(gěi)房企贷款的，房企的主要资(zī)金来源来(lái)自新盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售情(qíng)况(kuàng)相(xiāng)较一(yī)般。再(zài)关注一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿(ná)到钱，其(qí)实主要(yào)还是那些(xiē)有国企(qǐ)背景的房企，民营房企(qǐ)相(xiāng)对(duì)比(bǐ)较困难，所(suǒ)以(yǐ)整个行业出(chū)现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在(zài)销售，还是(shì)融资(zī)等各个方面(miàn)都非常明显。现在(zài)有国资(zī)背景(jǐng)的(de)房企在资本(běn)市场表现相(xiāng)对较好，但没有国资(zī)背景的民营(yíng)房企股价大(dà)多(duō)表现很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特(tè)别重视企业的成本优势(shì)，更具体一点，就是它的(de)净借(jiè)贷水平（净负债率(lǜ)）是(shì)不是行业内的最低水平(píng)；利润率(lǜ)是不是行业内最高的；融资(zī)成本(běn)是否是行(xíng)业(yè)内最低的(de)；建安(ān)成(chéng)本是否也是业内最(zuì)低的；这些(xiē)都是我们看重的(de)一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同(tóng)时满足上述(shù)条件(jiàn)的(de)房企并不(bù)多。即便是(shì)在国央企中，仍有部分(fēn)房(fáng)企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情(qíng)况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为(wèi)例(lì)，《红(hóng)周刊(kān)》根据(jù)Wind数(shù)据整理(lǐ)发现，截至2022年(nián)末，天(tiān)房(fáng)发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷(yí)等国央企“三道(dào)红线(xiàn)”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发(fā)展、京投发展、光明地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠(zhū)江(jiāng)股份、城投控(kòng)股等(děng)国央(yāng)企房企也踩了“三(sān)道(dào)红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即(jí)便是有着(zhe)较稳健特色(sè)的国央企(qǐ)房企，其(qí)财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注(zhù)意的(de)是，在2022年(nián)，不少国企，甚至(zhì)地方国企开始(shǐ)大举扩张。而(ér)这无(wú)疑又进(jìn)一步考验着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为重要，节(jié)奏把握准确，有助于房(fáng)企储备优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于乐观的预(yù)判未(wèi)来市场，以及(jí)过于激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可(k感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜ě)能让房企重蹈(dǎo)此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置(zhì)的一家(jiā)房企(qǐ)进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连(lián)续(xù)4年的净(jìng)借贷比(bǐ)例都维持(chí)在(zài)33％左右，完全(quán)没有增感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其(qí)开始在一(yī)线城市(shì)进行(xíng)大(dà)举拿(ná)地，净负(fù)债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了(le)接近三(sān)分(fēn)之一。与此同时，该(gāi)房企新购入地块也实现了快速的开盘(pán)利(lì)用率(lǜ)，预计今年(nián)会有(yǒu)更(gèng)多的楼盘入(rù)市。像这类(lèi)企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它本身储备了很(hěn)多弹药(yào)，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一(yī)半也主要集中(zhōng)在强二线和二线城市；另一方面，它的扩(kuò)张(zhāng)是有节制(zhì)地(dì)扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人(rén)感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽然(rán)说(shuō)，见到机会时要出手，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未(wèi)来(lái)的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企的扩张速(sù)度是否激进？陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是看房(fáng)企(qǐ)的净负债率水平，在我看来，这个比例(lì)如果(guǒ)超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这(zhè)一标准要比“三道红(hóng)线”对房企的净负债率要求(qiú)不得(dé)高于(yú)100％要(yào)更(gèng)加严格(gé)。陈昊(hào)扬解(jiě)释(shì)，当(dāng)前房地产(chǎn)行业的复苏速(sù)度(dù)并没有那(nà)么快(kuài)，所以要规(guī)避(bì)公司净负债率(lǜ)提高到一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年(nián)拿(ná)地较积极的(de)房(fáng)企梳理发现，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国金茂、华发(fā)股份(fèn)、越(yuè)秀(xiù)地产、绿城(chéng)中国(guó)、保(bǎo)利(lì)发展等房企2022年(nián)净(jìng)负(fù)债(zhài)率都在60％之(zhī)上。其(qí)中(zhōng)，中交地(dì)产净负(fù)债率持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的(de)是，华(huá)润置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积极的拿地策略的(de)同时，也(yě)较好地控(kòng)制了公司的扩张速度与净负债率水平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企(qǐ)

　　或(huò)具备“最后(hòu)赢家”的黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是(shì)以同一筛选标准来看国央(yāng)企与(yǔ)民营(yíng)房(fáng)企，但(dàn)在各维(wéi)度的实(shí)际表现(xiàn)上，国(guó)央企确实会更胜(shèng)一筹。如国央(yāng)企的融(róng)资(zī)成本更(gèng)低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房(fáng)企，机构(gòu)更加看好国央企，但这也并不意(yì)味着，民(mín)营(yíng)企业中(zhōng)就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企(qǐ)同样受(shòu)到机(jī)构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工商银行股份有限(xiàn)公(gōng)司－景顺长城中国回(huí)报灵(líng)活配置混合型证(zhèng)券投(tóu)资(zī)基金”“全(quán)国社保基金(jīn)一一六组合(hé)”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管理(lǐ)有(yǒu)限公(gōng)司(sī)就长期持有(yǒu)滨江集团。根(gēn)据一季报，该资产公司的几(jǐ)只产品(pǐn)合计持(chí)有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身的基(jī)本面表现存在(zài)一(yī)定(dìng)关系。2020年以(yǐ)来(lái)的近三年(nián)时间，房(fáng)地产市(shì)场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作(zuò)为(wèi)杭州本土(tǔ)房企的滨(bīn)江集团仍(réng)是表现出较(jiào)强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表(biǎo)现(xiàn)、销售规模(mó)、新增土储、股价表(biǎo)现等多维(wéi)度都表现了较(jiào)强的增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨江集团(tuán)扣非(fēi)归母净利(lì)润依次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次(cì)实现同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布(bù)的2023年一(yī)季(jì)报，今年一季度，滨江(jiāng)集(jí)团更(gèng)是实现了扣非(fēi)归(guī)母净利润5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩(jì)的持续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近(jìn)七成营收来自杭(háng)州地区(qū)，而在(zài)2021年，杭州地区的(de)营收比(bǐ)重只占到近六成。近三年(nián)持续稳居(jū)杭州房企销(xiāo)售排名第一(yī)。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极(jí)，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出表现(xiàn)，也让滨(bīn)江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进(jìn)前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实(shí)现销售(shòu)额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍以上(shàng)，而近期，滨江集(jí)团更是迎来多家机构的(de)集中调(diào)研(yán)。滨江集团发布公告表(biǎo)示(shì)，公司于5月10日接受了信(xìn)达证券(quàn)、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华(huá)养(yǎng)老等18家机构调研(yán)。

　　产业(yè)链布局重点移(yí)至存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅α

　　实(shí)际(jì)上房地(dì)产开发只是房地产产业链上的中(zhōng)游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料(liào)供应商，而(ér)下游(yóu)应(yīng)用行业(yè)主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居(jū)用(yòng)品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开(kāi)发环节与(yǔ)上游材料端息(xī)息(xī)相关，新盘开工不足(zú)导致(zhì)上游不(bù)被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿(ā)尔法的思路渐(jiàn)渐移(yí)至(zhì)下游(yóu)。“中国房(fáng)地产行业在进(jìn)入存量(liàng)房时代(dài)，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的家装家(jiā)居领(lǐng)域(yù)，我们相对看好，因为(wèi)居(jū)民保有的住房规模越(yuè)来越大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新的需求(qiú)也会越来越多。美国过去的数据充(chōng)分(fēn)说(shuō)明了这(zhè)一(yī)点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具消费的增长却(què)一直(zhí)都很好。对于地产(chǎn)产业(yè)链，我(wǒ)们相(xiāng)对看好和(hé)内装相关的行业，例如(rú)消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基(jī)金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分中(zhōng)相(xiāng)关赛道龙头年内表现(xiàn)的统(tǒng)计，目前(qián)暂居前两位的都是(shì)来自(zì)家(jiā)纺赛道的公司，它们分别(bié)是富安娜(nà)和水星家(jiā)纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜(nà)主要从事纺织家居(jū)、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研发(fā)、设计、生产(chǎn)及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报(bào)告显示(shì)，报告期内，富安(ān)娜实(shí)现营业(yè)收入约6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十大流(liú)通股股东(dōng)来看，能够发现该股(gǔ)早已成为(wèi)基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公募的中欧价(jià)值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈(yíng)新价值(zhí)和私募(mù)的明河2016，都(dōu)在(zài)其中出现(xiàn)，占(zhàn)据了半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中(zhōng)欧的(de)两只基金都是价值派基金经理(lǐ)曹(cáo)名长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产业(yè)链股票还有金(jīn)地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一时的家(jiā)居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不过好(hǎo)在(zài)困境反转露(lù)出曙(shǔ)光，家居板块中(zhōng)年(nián)内(nèi)表现(xiàn)最好的(de)是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司(sī)都实现(xiàn)了(le)同比双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊(kān)》发(fā)现广发(fā)基金经(jīng)理罗洋慧(huì)眼独具，一(yī)季报中(zhōng)他管理的广(guǎng)发策(cè)略优选和广发(fā)安宏回报均增加了持(chí)股，而这两只(zhǐ)产品也成为志(zhì)邦家居十大(dà)流通股股东中仅有的(de)两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的(de)情有独(dú)钟，在另(lìng)一家(jiā)赛(sài)道(dào)公司金(jīn)牌(pái)橱柜中，他管理的(de)全部(bù)三只(zhǐ)产(chǎn)品均登榜十(shí)大(dà)流通股(gǔ)股东，其也成(chéng)为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机构所青睐(lài)，不(bù)过这类(lèi)标(biāo)的大多(duō)在香(xiāng)港(gǎng)上(shàng)市，如(rú)何选择成(chéng)为难题。对此，前述(shù)上海(hǎi)公(gōng)募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服务不是(shì)一个(gè)高(gāo)毛利(lì)的行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是市(shì)场化应该挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经买(mǎi)的绿(lǜ)城服务为(wèi)例，它在中(zhōng)高(gāo)端楼盘占比是(shì)比较高的，每年到期的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分(fēn)项(xiàng)目(mù)到期之后，经过(guò)两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提价的公司很少，因(yīn)为物业(yè)公司很容(róng)易一开始是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些固定(dìng)人员(yuán)成本的年度增长，不过(guò)服务没有特别好，客(kè)户没(méi)有那么(me)满意，能做(zuò)到提价(jià)难度是(shì)非(fēi)常大的。但是该公(gōng)司能在(zài)业(yè)内(nèi)做到到期之后提(tí)价率比较高(gāo)，这跟它的定位和比较(jiào)好的服务是(shì)有关系的。”他进一步(bù)强调。

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