平安首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。继(jì)一(yī)季度(dù)“天(tiān)量(liàng)”投(tóu)放后，2023年4月社(shè)融增(zēng)长(zhǎng)明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤降的主要拖累在于(yú)人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本(běn)延续(xù)了(le)一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增(zēng)长(zhǎng)；未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所(suǒ)下(xià)降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规(guī)模同比(bǐ)多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余批次的地(dì)方债额度，期间空档可(kě)能(néng)拖累(lèi)政府债融资(zī)表现。

　　新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量(liàng)明显弱于历史同(tóng)期均值。各分项(xiàng)从强到弱排序(xù)，企业(yè)中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产销售不振(zhèn)使(shǐ)其增量不(bù)足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结论(lùn)。一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能(néng)有效发力(lì)；另一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业(yè)贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率市场(chǎng)化(huà)改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净(jìng)息(xī)差(chà)压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利率(lǜ)的进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供(gōng)应(yīng)量和(hé)存款数据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回(huí)落(luò)。4月居民资产再(zài)配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去(qù)年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数变化(huà)也有较强影响。3）居(jū)民存款同(tóng)比少增。考虑到4月(yuè)多家(jiā)中小银行下(xià)调挂牌存款利率、银行理财市场火热(rè)、居民提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动因素更多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消费(fèi)规(guī)模(mó)可(kě)能(néng)较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财政存(cún)款同比大幅(fú)多增(zēng)，但结(jié)合基(jī)建相关高频开工(gōng)率和(hé)重大项目开工金额(é)数据看，财政对实体经(jīng)济支持力度可能有所减弱。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建支持力(lì)度(dù)不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济环比增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社(shè)融增速(sù)回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货币政策对(duì)实(shí)体经济的支持还是(shì)比较有力(lì)的(de)。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个(gè)点的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增(zēng)速也应足(zú)够(gòu)与之匹配。我们(men)认为，后续需通过财(cái)政加(jiā)力、促进房(fáng)地(dì)产修复、促进家庭(tíng)超(chāo)额储蓄动用(yòng)等(děng)方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年一季度“开门红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同(tóng)期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际(jì)回暖(nuǎn)、人民币汇率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月(yuè)外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表(biǎo)外融资(zī)和直接融(róng)资基(jī)本延续了一季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则，企业(yè)直接(jiē)融资同比缩量，继续(xù)小幅拖(tuō)累(lèi)新增社融(róng)。2023年4月企(qǐ)业(yè)债(zhài)融(róng)资、非金(jīn)融企(qǐ)业境内股票(piào)融资分(fēn)别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发行规模持(chí)续高于(yú)去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年(nián)一(yī)季度(dù)末(mò)，2022年10月推出的(de)500亿元(yuán)民营(yíng)企业(yè)债券融资支持工(gōng)具（第二(èr)期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发力(lì)，政府债融(róng)资(zī)规(guī)模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据(jù)看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月(yuè)底就已经下达剩余(yú)批次(cì)的(de)新增(zēng)地(dì)方债额度，而2023年截(jié)至(zhì)5月上(shàng)旬仍未下(xià)发剩余批次的地方债额度，且提前(qián)批的剩余发行额(é)度不(bù)及(jí)万亿。如果近期(qī)下达地方债额(é)度(dù)，按照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项目额度分配、预算(suàn)调整(zhěng)程序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月(yuè)中下旬(xún)才能发出(chū)，期(qī)间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑。其(qí)中，委托(tuō)贷款和信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同(tóng)期分别(bié)多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减(jiǎn)734亿(yì)元。在表(biǎo)内票据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的情(qíng)况(kuàng)下，未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同期降(jiàng)幅(fú)收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人(rén)民币(bì)贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元(yuán)。各(gè)分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企(qǐ)业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单月(yuè)净偿(cháng)还规模达历史新(xīn)高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比大幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售低(dī)迷使其增(zēng)量(liàng)不(bù)足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基(jī)于4月(yuè)这个(gè)信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需(xū)求不足(zú)的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又(yòu)创历(lì)史(shǐ)同期新高(gāo)，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据(jù)维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也(yě)意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以来(lái)存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方(fāng)面，从历史规(guī)律看，每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因(yīn)素(sù)对M1同(tóng)比走势的影响较大，这可能(néng)是驱动(dòng)其变化的主要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)回(huí)落。一(yī)方面(miàn)，4月(yuè)信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民(mín)资产再配(pèi)置(zhì)，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出(chū)现了2022年3月以来(lái)的首次同(tóng)比少增(zēng)，其驱动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流向消费的规(guī)模可能(néng)较为(wèi)有限。4月以来(lái)多家中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌存款利(lì)率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财(cái)市(shì)场需求火热，居(jū)民(mín)提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高（4月居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款净(jìng)偿还规(guī)模达历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿(yì)元，去年(nián)同期留抵(dǐ)退税推进存在一定影(yǐng)响。但(dàn)结(jié)合其(qí)他指标看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济的支(zhī)持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资(zī)相关的(de)高频指标出现了下(xià)行(xíng)的苗头(tóu)（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率(lǜ)、独立(lì)焦化厂焦(jiāo)炉(lú)生产率、水(shuǐ)泥(ní)磨机运转率、石油沥(lì)青开工(gōng)率等指标环(huán)比走弱），重大(dà)项(xiàng)目开工金(jīn)额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全(quán)统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的(de)半数）。从4月(yuè)金(jīn)融数据看(kàn)，房地产5公里是多少米 5公里是多少步(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环(huán)比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰减。

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