平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去(qù)年4月(yuè)疫情冲(chōng)击期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民币(bì)信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅略(lüè)高于(yú)2022年同(tóng)期）。表外(wài)融资和直接融资基本延续(xù)了一季度的格局(jú)。1）委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去(qù)年同期降幅(fú)收(shōu)窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有所下(xià)降，主因债券到(dào)期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批(pī打死日本人犯法吗，现在打死日本人犯法吗)的(de)剩余发行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的地(dì)方债(zhài)额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同期均值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币(bì)贷款的(de)最大问题(tí)仍(réng)然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个(gè)信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求(qiú)不(bù)足的结论。一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着(zhe)目前企业(yè)贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供(gōng)应量和存款(kuǎn)数(shù)据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因(yīn)素(sù)对(duì)M1同比(bǐ)走(zǒu)势影(yǐng)响(xiǎng)较大(dà)，或是(shì)驱动其变化(huà)的主因。在(zài)贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落(luò)。4月居民资产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规(guī)模重回(huí)扩张，对M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调(diào)挂牌(pái)存款利(lì)率、银行理财市(shì)场火(huǒ)热、居(jū)民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消费(fèi)规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大(dà)幅(fú)多增，但结合基建相关高频开(kāi)工(gōng)率和重大项目开工金额数据看，财政对(duì)实体(tǐ)经济(jì)支(zhī)持力度可能(néng)有所减弱。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时若财政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济环比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社(shè)融增速回升(shēng)幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还(hái)是比较(jiào)有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够(gòu)与之(zhī)匹(pǐ)配。我们(men)认为，后续需通过(guò)财(cái)政加力(lì)、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动(dòng)用等方式扩(kuò)大(dà)总需求(qiú)，夯实经(jīng)济回(huí)升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿(yì)元，同比多(duō)增2873亿元；社融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发(fā)、社(shè)融一度触“冰(bīng)”的(de)低(dī)基数效应，以(yǐ)及今(jīn)年一(yī)季度“开门(mén)红(hóng)”期(qī)间(jiān)社融(róng)月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社(shè)融(róng)表现乏力“稳(wěn)信用”压(yā)力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月(yuè)社融(róng)骤(zhòu)降的(de)主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来历史同(tóng)期的(de)次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民(mín)币(bì)汇率相对稳定(dìng)，4月外(wài)币贷款同比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接(jiē)融资基本延(yán)续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融(róng)资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新(xīn)增社融(róng)。2023年4月企业债融(róng)资、非金(jīn)融(róng)企业境内股票(piào)融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规模持(chí)续(xù)高(gāo)于去年同期(qī)，但到(dào)期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企(qǐ)业债券融(róng)资支持工具（第(dì)二期）尚(shàng)未开(kāi)始投放(fàng)使用，相关政策支(zhī)持(chí)还有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续(xù)前置发(fā)力(lì)，政府债(zhài)融资规模较去年同期(qī)累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资(zī)的(de)总体规模(mó)与去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余批(pī)次的新增地(dì)方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地(dì)方债额度(dù)，且(qiě)提前批的(de)剩余发行额度不(bù)及万(wàn)亿。如果近(jìn)期下达地方(fāng)债(zhài)额度，按(àn)照往年节(jié)奏，经过(guò)地方政府(fǔ)项目额度分配、预算(suàn)调(diào)整程序(xù)，剩余批次地方债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖(tuō)累(lèi)政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外(wài)融资同比多增，持续对社(shè)融(róng)构成(chéng)小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别(bié)多(duō)增(zēng)85亿(yì)元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居(jū)民短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单(dān)月净偿还(hái)规模达(dá)历史新(xīn)高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同(tóng)比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历(lì)史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人民币贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加(jiā)霜。基于(yú)4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场(chǎng)化(huà)改革较快推(打死日本人犯法吗，现在打死日本人犯法吗tuī)进(jìn)，这有助于(yú)缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方面，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响较大(dà)，这(zhè)可能是驱动其(qí)变(biàn)化的主要(yào)原因(yīn)。另(lìng)一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所(suǒ)回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑(chēng)不(bù)强。另(lìng)一(yī)方面，居民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款(kuǎn)出(chū)现(xiàn)了2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其驱(qū)动因(yīn)素更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再(zài)配(pèi)置，流(liú)向消费的规(guī)模可能较为有限。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌存款利率（据(jù)融(róng)360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利(lì)率(lǜ)分(fēn)别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理(lǐ)财市(shì)场(chǎng)需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿(yì)元(yuán)，去年同期留抵(dǐ)退税推进(jìn)存在一定(dìng)影(yǐng)响。但(dàn)结合其他(tā)指标(biāo)看，财(cái)政对实(shí)体经(jīng)济的支持力度可能(néng)有所减弱，基建投资(zī)相关(guān)的高频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉(lú)开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石(shí)油(yóu)沥青开工率(lǜ)等指标环比走弱），重(zhòng)大项目开工金额(é)同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地(dì)重大项(xiàng)目开工总(zǒng)投资额(é)约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同(tóng)期的半(bàn)数(shù)）。从4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建(jiàn)支持力度(dù)不(bù)稳，可(kě)能(néng)导致中(zhōng)国经济的环比增长动能(néng)较快衰减。

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