《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基(jī)金(jīn)经理

　　我们(men)上期对(duì)市场的整(zhěng)体(tǐ)观点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也(yě)更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段(duàn)，投(tóu)资(zī)者需要多一点耐心(xīn)。市场可能继(jì)续(xù)对一季报定(dìng)价，短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全(quán)年(nián)的投资(zī)机会，但(dàn)是短期游戏传媒(méi)和中特估与其他(tā)板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事(shì)实，提醒大(dà)家这(zhè)两(liǎng)个板块短期可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续(xù)定(dìng)价国(guó)内经(jīng)济(jì)疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去的(de)一周(zhōu)，市(shì)场(chǎng)的(de)演绎跟我(wǒ)们的观(guān)点(diǎn)大致符合(hé)：周一中特估上(shàng)涨之(zhī)后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没有定价充(chōng)分的(de)火电、纺(fǎng)织服(fú)装、新能(néng)源(yuán)和家(jiā)电等有一定的(de)超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济金融数据传递的(de)信息都没有(yǒu)明确(què)的方向性，股市和债市依然定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没有在我们上(shàng)一次对市场(chǎng)的判断上(shàng)提供明显的增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业(yè)出现下跌(diē)。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色(sè)金属等行业(yè)表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社会服务(wù)、商贸(mào)零售、美容(róng)护(hù)理等行业处(chù)于历史高位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估(gū)值(zhí)区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行(xíng)业换手率位于一(yī)年内高点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行业换手率位于一年内(nèi)低点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内(nèi)高点(diǎn)，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化(huà)工、综合等行业(yè)成交额占比位于一年内低点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进(jìn)一步验证：宏(hóng)观依据

　　对(duì)市场的定性是下一步决策的依(yī)据，从宏观证据来看，市(shì)场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打脸市场预(yù)期(qī)次数(shù)最(zuì)多的(de)指标之一(yī)，正如每年(nián)大家对(duì)出口进行(xíng)展望(wàng)一样，今年年初的(de)出口确(què)实又再次超出大家的预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩(hán)的战略意图之后，在过去几(jǐ)年(nián)做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中国家(jiā)逐渐被更充(chōng)分地融入到中国(guó)经(jīng)济(jì)圈(quān)，成为外需和中国全球战略(lüè)的重(zhòng)要一环，也需要(yào)成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不(bù)弱的(de)，不过趋(qū)势在走弱，考虑到(dào)全球经济和金融系(xì)统在过去(qù)一段(duàn)时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南(nán)、韩国这(zhè)些(xiē)重要出口(kǒu)国家近(jìn)期的数据走势(shì)，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全(quán)球经济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟(méng)可能也(yě)无(wú)法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年(nián)初(chū)复苏短暂的(de)斜率走陡之(zhī)后，经济(jì)的复苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的(de)政(zhèng)策变化又还没(méi)有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这(zhè)是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡(héng)的(de)重柿饼有酒味还能不能吃了，柿饼有酒味还能不能吃了呢要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一(yī)季度加速放(fàng)量后(hòu)逐渐回归(guī)正(zhèng)常(cháng)，居民(mín)加杠杆(gān)意愿弱柿饼有酒味还能不能吃了，柿饼有酒味还能不能吃了呢g>。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期(qī)0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身就是(shì)社(shè)融信(xìn)贷(dài)比(bǐ)较弱的一个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月的(de)社融信贷看上去(qù)比去年多，但(dàn)实(shí)际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要弱。就(jiù)今年(nián)的节奏来看(kàn)，一季度社融(róng)信贷提(tí)前发(fā)力，所(suǒ)以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积(jī)压需求(qiú)暂时(shí)释放之后，再度回归(guī)比较(jiào)弱的(de)态(tài)势(shì)，居民中(zhōng)长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还(hái)贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报道的(de)居民提(tí)前还(hái)房贷现(xiàn)象增加的情况一(yī)致。另外(wài)，根据不完全(quán)统(tǒng)计的4月部(bù)分(fēn)银行(xíng)的理(lǐ)财(cái)规模(mó)变化，银(yín)行理财(cái)出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回流，但在权(quán)益(yì)市场(chǎng)上资金回流(liú)并不(bù)明显，因此(cǐ)极(jí)有可(kě)能(néng)流到(dào)了低风(fēng)险低波动的相关产(chǎn)品上。这说明无(wú)论是(shì)对实(shí)物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修复(fù)。因此，随(suí)着居民部门购(gòu)房(fáng)欲(yù)望下降之(zhī)后，整个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益市场(chǎng)系统性(xìng)风险偏好抬升的一个明(míng)确(què)的(de)政(zhèng)策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是(shì)国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体(tǐ)充足，进而价格(gé)维持(chí)低迷(mí)。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来看，食品(pǐn)烟(yān)酒、生活用品及(jí)服务、交通和通信(xìn)同比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣(yī)着(zhe)、居住、教(jiào)育(yù)文化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这(zhè)反映(yìng)的是普通消费品的需求修复较弱(ruò)，而高端(duān)、偏服(fú)务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上年(nián)同期(qī)基数较(jiào)高影响，同时全球库存周期去化(huà)，制(zhì)造业偏弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料(liào柿饼有酒味还能不能吃了，柿饼有酒味还能不能吃了呢)同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行业来看(kàn)，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他(tā)燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力(lì)的生产和供应业、纺织服(fú)装服饰业(yè)，非(fēi)金(jīn)属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个(gè)月(yuè)处在低位，我们认为这反映的(de)是内生修复(fù)动力(lì)较弱。季节性(xìng)因素(sù)以(yǐ)及产业周期带来的(de)食品价格下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经(jīng)济(jì)逐步修(xiū)复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水平之(zhī)上(shàng)，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问题。短(duǎn)期(qī)来看，物价(jià)回落有助(zhù)于(yú)企(qǐ)业刚性成本下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的(de)修复更(gèng)多反映的是需(xū)求修复的(de)幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要(yào)保(bǎo)持交(jiāo)易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我们(men)仍(réng)然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易(yì)机(jī)会”的判(pàn)断(duàn)。从技术面看，当(dāng)前权益市(shì)场的买入理由是大盘指数再度(dù)接近前期低位(wèi)，这(zhè)为我们提(tí)供了(le)布(bù)局机会，交易的反(fǎn)弹概率在(zài)加大。从策略角度(dù)看(kàn)，投资者需要高度重视交易的(de)灵活性。策(cè)略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结(jié)构(gòu)的(de)变化(huà)。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹(dàn)机会(huì)较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配置团(tuán)队观察各家分析师对申万各行(xíng)业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作(zuò)为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期(qī)业(yè)绩(jì)变化是一个相(xiāng)对可靠的(de)数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用(yòng)事业、石油石(shí)化、房(fáng)地产等行业基(jī)本(běn)面较(jiào)为乐观，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业基(jī)本(běn)面预(yù)期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基(jī)金(jīn)首席(xí)经(jīng)济(jì)学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学(xué)与工程博士后(hòu)。学术研(yán)究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务(wù)领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架(jià)内运用财政的(de)视角解(jiě)构宏观经济(jì)的(de)运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资产，通过资(zī)本(běn)资(zī)产定价的(de)方(fāng)式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学(xué)期刊。

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