来(lái)源(yuán)：高瑞东宏观笔记

　　核心观点

　　本周聚焦(jiāo)：

　　一季(jì)度，国内经济回暖(nuǎn)主要缘(yuán)于疫后(hòu)复苏红利驱动，表现为生产恢复推(tuī)动(dòng)出口形势好转(zhuǎn)，出行需(xū)求释(shì)放(fàng)催化下(xià)游消费(fèi)回暖。从行业表(biǎo)现看，制造业从(cóng)去年四季度的“量价齐跌”转向(xiàng)“量升价跌”，企业(yè)或从主动去库转向被动去(qù)库。从(cóng)景气(qì)度边际表现看，下游消费制造>；中(zhōng)游装备(bèi)制造>；上游(yóu)原材料加(jiā)工；服务业中，交通运(yùn)输、住宿餐饮、房地产等线下活动回暖，但距离疫情前仍(réng)有一定差距。

　　向(xiàng)前看，考虑到疫(yì)后(hòu)经济脉冲(chōng)式修复(fù)放(fàng)缓、海外(wài)总需求回落预期(qī)逐(zhú)步兑现，消费回暖(nuǎn)和产业(yè)升级将成为推动下一阶(jiē)段国内经济复苏的(de)主线。

　　制(zhì)造(zào)业(yè)、服(fú)务(wù)业是(shì)驱动一季度经济复(fù)苏(sū)的(de)主(zhǔ)因

　　从一(yī)季度GDP表(biǎo)现看，制造业，交通运输、房地(dì)产等行业景气度明(míng)显提升(shēng)，而建筑(zhù)业景气度回落，与(yǔ)年初出口数据好转(zhuǎn)、服(fú)务(wù)消(xiāo)费快速恢复、房地(dì)产(chǎn)销售回暖而投(tóu)资疲弱的(de)特点相(xiāng)一(yī)致。

　　从(cóng)制造业内部来看(kàn)，今年3月，制(zhì)造业(yè)各行业景气度普遍回(huí)暖，多数从(cóng)去(qù)年12月的“量价齐跌”转(zhuǎn)入“量升价跌(diē)”，指向经济复苏初(chū)期，供给端修复好于需(xū)求端，行业整体去库进程(chéng)尚(shàng)未(wèi)结束。从(cóng)行业景气(qì)度边际改善情(qíng)况(kuàng)来看，下游消(xiāo)费制(zhì)造>；；；中游(yóu)装备(bèi)制造>；；；上游原材(cái)料加工，煤炭(tàn)行业景气度表现(xiàn)为高位放缓。

　　下(xià)游消费制造行(xíng)业中，与出行、地(dì)产后(hòu)周期(qī)相(xiāng)关(guān)的酒(jiǔ)饮料茶、纺织服装、文教娱(yú)、烟草、家(jiā)具制(zhì)造(zào)行业景气(qì)度较高，部分行业表现为“量价齐升(shēng)”。

　　中游装备制(zhì)造(zào)业行业景气度(dù)居中(zhōng)，表现为(wèi)“量升价跌(diē)”。从“量”维(wéi)度看，电气机械、专用设备、运输设备>；；；汽(qì)车制造、金(jīn)属制品>；；；通用设备、电(diàn)子设备。

　　上游原材料加(jiā)工行业(yè)景气度改善幅度最弱，由于行业库存(cún)水(shuǐ)平偏高，多数行(xíng)业(yè)仍(réng)然受到价格下(xià)跌(diē)的困扰，表现(xiàn)为“量升(shēng)价(jià)跌(diē)”。从(cóng)“量(liàng)”维度看，有色(sè)金属>；；；黑色金属(shǔ)、非(fēi)金(jīn)属矿物>；；；石(shí)油石化(huà)行业(yè)。

　　消费回暖(nuǎn)和(hé)产(chǎn)业升级或是推动下(xià)一阶段经济复苏的主线

　　一季(jì)度，国内经济(jì)复苏(sū)主(zhǔ)要受益(yì)于疫后复苏红利(lì)驱动。需求方面，出行类消(xiāo)费快速复苏(sū)，前(qián)期积压的购(gòu)房、服务消费需求得(dé)以释放；供(gōng)给方(fāng)面(miàn)，国内复工复(fù)产加快推(tuī)进，生产端(duān)快速恢复，是(shì)推动年初出口(kǒu)数据好转(zhuǎn)的重要原(yuán)因。

　　进入(rù)3月(yuè)，经(jīng)济复苏节(jié)奏有所(suǒ)放缓，指向疫后(hòu)复(fù)苏红利(lì)驱(qū)动边际转(zhuǎn)弱，随着未来海外总需求回落的预期逐步兑现(xiàn)，后续驱动(dòng)国(guó)内经济增(zēng)长的线(xiàn)索(suǒ)，大概率(lǜ)来自于消费回暖和产业升级两(liǎng)条主(zhǔ)线。

　　一是，一季(jì)度居(jū)民收入向上修复，消费倾(qīng)向(xiàng)明(míng)显回升，已(yǐ)经高于2020-2022年疫情期(qī)间水平，同时信贷数(shù)据指向居民“去杠(gāng)杆”势头(tóu)缓和，未来消费回暖的确定性(xìng)进(jìn)一步增强。预计交(jiāo)通、住宿、餐(cān)饮(yǐn)、娱乐等服务消费有望持续修复，家电、家具、纺服等与(yǔ)出行及(jí)地(dì)产(chǎn)后周期相关的可选(xuǎn)消费(fèi)也有望进一步回暖。

　　二是，产业升级路径驱动下，汽车(chē)和“新三(sān)样”产品(pǐn)出口优势(shì)增强(qiáng)，有望维持出口韧性；随着(zhe)下游(yóu)消(xiāo)费稳步修复、二季度PPI同比触(chù)底回升，制造(zào)业企业盈利(lì)有望向上修复(fù)，企(qǐ)业(yè)将(jiāng)从主动去(qù)库(kù)逐步转向被(bèi)动(dòng)去库、主动补库，设备投资需(xū)求有(yǒu)望(wàng)改善(shàn)，推动中(zhōng)游装备(bèi)制造景气度维持高位。

　　风险提示：国内经济恢复(fù)力度不(bù)及预(yù)期；海(hǎi)外需求超预期回(huí)落。

　　一、节后消费降温(wēn)，带动CPI涨(zhǎng)幅明显回落

　　一、本周聚焦：疫后经济复苏有哪些结构性特征(zhēng)？

　　1.1 制造业、服务业是驱动一季度(dù)经济复苏(sū)的主因

　　一季(jì)度我国GDP总量实现超预(yù)期增长(zhǎng)，指向(xiàng)疫后复苏背景下，国内经济企(qǐ)稳回(huí)升。但不同于海(hǎi)外国家疫后(hòu)复苏的(de)规律，本(běn)轮国内疫后复苏发(fā)生(shēng)在外需(xū)回落(luò)、国内(nèi)经济转向高质量发(fā)展、居(jū)民(mín)前期“去杠杆”的(de)过(guò)程中，因此驱(qū)动疫后经济复苏(sū)的力量(liàng)并不均(jūn)衡，行业分(fēn)化特征明显。因此(cǐ)，我们重点从行业层面，观(guān)测当前各(gè)行业景气度水平。

　　从GDP不变价观测(cè)各行业表现来看，今年一季度制造业、交通运输业、房地产业景气度明显提升，而建筑业景气度回落，与年初出口数据(jù)好(hǎo)转、服务消费快(kuài)速恢复、房(fáng)地产销(xiāo)售回暖(nuǎn)而投资疲弱的(de)情况(kuàng)相一(yī)致。

　　我(wǒ)们以(yǐ)2019年(nián)为基期计算(suàn)各(gè)年份(fèn)的复合增速，观察(chá)各(gè)行业增加值变(biàn)化。

　　今年(nián)一季度第一产(chǎn)业(yè)增加值增速(sù)为3.6％，低于去年(nián)四季度的4.9％，但(dàn)仍高(gāo)于2019年(nián)、2020年全年增速，与近年(nián)来加快建设农(nóng)业强国，推(tuī)进(jìn)农业农(nóng)村现代化的(de)目(mù)标(biāo)有关。

　　今年一季度第(dì)二产业增加值(zhí)增速升至5.4％，高于去(qù)年四季(jì)度的4.4％。其中，制造业(yè)迎来较快复苏(sū)，增(zēng)加值增速提升至(zhì)5.9％，高于(yú)去(qù)年四(sì)季度(dù)的4.7％，但(dàn)低于2021年全年(nián)增(zēng)速，与(yǔ)去年(nián)下半年之后(hòu)外需(xū)转弱(ruò)、居(jū)民商品消费恢复偏慢有关。而建筑(zhù)业景气度明显(xiǎn)回(huí)落(luò)，增加(jiā)值(zhí)增(zēng)速回落至1.9％，低于(yú)去年四(sì)季度的3.1％，主要(yào)受(shòu)房地产(chǎn)新开工拖累。

　　今年一季度第三产业增加(jiā)值增速小幅升至4.7％，略高(gāo)于(yú)去年(nián)四(sì)季度(dù)的4.6％，但相较疫(yì)情前仍存(cún)在产出缺口。其中，受益(yì)于居(jū)民出行活动(dòng)恢(huī)复(fù)，交通运(yùn)输、仓储和邮政业(yè)增(zēng)加值增(zēng)速(sù)明显(xiǎn)提升，自去年四(sì)季度的3.4％升至(zhì)5.9％，但低(dī)于2019年、2021年全年增速；住宿和餐饮业增加值增(zēng)速小幅回升，尽管高于疫情三年来的平均增(zēng)速，但绝对水平不及2019年，指向(xiàng)供给水(shuǐ)平恢复较慢。而受益(yì)于新房和二手(shǒu)房销售(shòu)回暖，今年一季度(dù)房地产业增加(jiā)值增速回正(zhèng)至2.3％。

　　1.2 制造业领(lǐng)域复苏(sū)分化，中(zhōng)下游改(gǎi)善幅度(dù)好(hǎo)于上游

　　对于行业景气(qì)度的(de)观测，我们采用(yòng)量（各行业工(gōng)业增加值增速）与价格（各行业工业品价(jià)格增速）分别作为供需的衡(héng)量指(zhǐ)标。主要选取28个主要行业自2019年(nián)以来(lái)的(de)月度数据，首先(xiān)将各行(xíng)业增(zēng)加值增速调(diào)整为以2019年为基期(qī)的复合增速(sù)，其次(cì)计(jì)算(suàn)2019年-2023年3月，每月(yuè)的增加值增速和PPI增(zēng)速的分(fēn)位(wèi)数(shù)水平(píng)，通过对比2022年(nián)12月和2023年3月的分位(wèi)数(shù)水(shuǐ)平，捕捉其边(biān)际变化。

　　今年3月，制造业各行(xíng)业景(jǐng)气度(dù)出现普遍回暖，多数从(cóng)去(qù)年12月的“量价齐跌”转(zhuǎn)入“量升价(jià)跌”，指向(xiàng)经(jīng)济(jì)复苏初期，供给(gěi)端修(xiū)复好于需求端(duān)，行业(yè)整(zhěng)体去库进(jìn)程尚(shàng)未结束。从行业景气度(dù)边际改善情况(kuàng)来看，下游消费制(zhì)造>；；；中游(yóu)装(zhuāng)备制造>；；；上游原材料加(jiā)工，煤(méi)炭(tàn)行(xíng)业景气(qì)度呈现高位(wèi)放缓情况。

　　下游消(xiāo)费制造行业中(zhōng)，与出行(xíng)、地产后周期相(xiāng)关的行业景气度最高，部(bù)分行业步入(rù)“量价(jià)齐升”阶段。今年3月，与(yǔ)居民外出消费相关的，酒饮(yǐn)料茶、纺织服装、文教(jiào)娱乐的量价分位数水平均(jūn)处(chù)在高景气度区间，烟(yān)草、家具(jù)制造行业也(yě)呈现“量价齐升”的(de)特征；食品制造景气度有所(suǒ)回落，农(nóng)副加工行业(yè)表现为“量价齐跌”，食品制造(zào)行(xíng)业(yè)表现为“量升价跌”，二(èr)者价格下跌主要与高(gāo)库存水平有关，今(jīn)年2月，库存同比均处在2016年以(yǐ)来90％以上分位数水平(píng)；而随着(zhe)防(fáng)疫需求的降温，医药(yào)制(zhì)造业(yè)景气度有所(suǒ)回落(luò)，表现为(wèi)“量跌价平(píng)”。

　　中游装备制(zhì)造业行业景(jǐng)气(qì)度居中，均表(biǎo)现为(wèi)“量升价跌”。一方面与原材料成本下跌有关，另一(yī)方(fāng)面，也与年初外需表(biǎo)现好(hǎo)于内需(xū)，部分(fēn)行业仍在去库(kù)进程有关。其中(zhōng)，电气机械(xiè)、专用设备、运输设备工(gōng)业增加值(zhí)增速改善幅(fú)度最大，受益于国(guó)内产业升级(jí)、出口优势(shì)带来的韧性(xìng)驱动；其次是汽(qì)车(chē)制造(zào)、金属制(zhì)品，改善幅度最弱的是通用设备、电子设(shè)备，与房(fáng)地产(chǎn)新开工强度较(jiào)弱、消费电子行业(yè)周期性走弱有关。

　　上游(yóu)原材料加工行(xíng)业(yè)景气度(dù)改善幅度偏弱(ruò)，由于行业库(kù)存水(shuǐ)平偏(piān)高，多数行(xíng)业仍受制(zhì)于价格(gé)下跌的(de)困(kùn)扰，表(biǎo)现为“量升价跌”。其中，有色(sè)金属(shǔ)行业生产端改善(shàn)幅(fú)度最大，3月(yuè)增加值增(zēng)速(sù)位于2019年以来70％分位(wèi)数水平(píng)，但受(shòu)全球(qiú)大(dà)宗商品下(xià)行周期(qī)影响，价格依旧承压；随着(zhe)年初建(jiàn)筑业施(shī)工回暖，相关的(de)黑色金属、非金属(shǔ)制品景气(qì)度(dù)提(tí)升，但由于(yú)库存(cún)水(shuǐ)平偏(piān)高，价格仍处在(zài)下跌(diē)区间，拖(tuō)累整(zhěng)体盈利水平；石化(huà)链条行(xíng)业生产(chǎn)水(shuǐ)平(píng)普遍回暖，但分(fēn)位数水平仍处在50％以下的景气度偏低(dī)区间，今(jīn)年(nián)由于能源(yuán)危机缓解，产品价格相较去(qù)年同期也出现普遍下跌。

　　煤(méi)炭(tàn)开(kāi)采景(jǐng)气度仍处在高位，但(dàn)出现边际放缓，生产及价格水(shuǐ)平同步回落。这与(yǔ)去年以来(lái)行业产能(néng)持(chí)续扩张有关，今年2月，煤炭开采产(chǎn)成(chéng)品库存同比处在(zài)2016年以(yǐ)来94％分位(wèi)数(shù)水平(píng)。

　　1.3 消费回暖和(hé)产业升级(jí)或是(shì)推动下一(yī)阶段经(jīng)济(jì)复(fù)苏的主线

　　一季度，国内经(jīng)济复苏主要(yào)受益于疫后复苏红利。一方面，消(xiāo)费场(chǎng)景恢复后，出行类消费快速(sù)复苏，前期积(jī)压的(de)购房、服(fú)务性需求得以释放(fàng)；另一(yī)方面，国内复工复(fù)产(chǎn)加快(kuài)推(tuī)进，保证供给(gěi)端(duān)的快速(sù)恢(huī)复，是推动年(nián)初出口数(shù)据(jù)好转的重要原因。

　　进入3月，经济复苏节(jié)奏有所(suǒ)放(fàng)缓，指向疫(yì)后红利释放效果转(zhuǎn)弱，随着未来(lái)海外(wài)总需求(qiú)回落的(de)预期逐步(bù)兑(duì)现，后续驱动国内经济增(zēng)长(zhǎng)的线(xiàn)索，大概率来自于(yú)消费回暖和产业(yè)升(shēng)级两(liǎng)条主线。

　　一是，随着居民(mín)收(shōu)入提升和消(xiāo)费意愿改善87的所有因数有哪些数，87的所有因数有哪些，未来消费回暖(nuǎn)的(de)确定性进(jìn)一步(bù)增(zēng)强，交通(tōng)、住宿、餐饮、娱乐等服(fú)务(wù)消费，以及家电、家具(jù)、纺服(fú)等可(kě)选消(xiāo)费景气度均有(yǒu)望提升。

　　从(cóng)一季度居(jū)民收入和消费数据看，居民(mín)收入增速提升，消(xiāo)费倾向开始回升，已经高于(yú)2020-2022年，但尚未修复至疫情前水平。以(yǐ)2019年为基期的复合(hé)增速(sù)看，今年一季度，全国居民人均可(kě)支(zhī)配收入增速(sù)提升至(zhì)6.4％，高于去年(nián)四季度的5.6％，居(jū)民人(rén)均(jūn)消费支出增(zēng)速提升至5.0％，高于去(qù)年(nián)四季度的3.0％。一季(jì)度居民平(píng)均(jūn)消费倾向为62.0％，已经(jīng)高于2020-2022年同期均值(zhí)60.9％，但距离2019年同期(qī)的65.2％仍有一定差距(jù)。未来随(suí)着服务业恢复持续向好(hǎo)，有望(wàng)带动相关就(jiù)业岗(gǎng)位加快恢复，进一步提振居(jū)民(mín)消费意愿(yuàn)。

　　从居民存贷款数据看，居(jū)民(mín)储蓄意愿有所减弱，消(xiāo)费和投(tóu)资(zī)信(xìn)心正在筑底。今年以来，居(jū)民储蓄意愿有所减弱，“去杠杆”势头缓和(hé)。从存款数据看(kàn)，3月居(jū)民(mín)新增存款同比增量降至(zhì)2051亿(yì)元(yuán)，低于1-2月9375亿元(yuán)的(de)同比(bǐ)增量均值，也低于2022年6617亿(yì)元的月均同比(bǐ)增量。从贷款数据看，3月(yuè)居民部门新增(zēng)净融(róng)资同(tóng)比多增4859亿元(yuán)，其中，短期(qī)信贷(dài)同比多(duō)增2246亿(yì)元，中长期信贷同(tóng)比多增2613亿元。居民部门(mén)新增净融资连续2个月维持同比扩张，指(zhǐ)向居(jū)民预期可能正在筑底，“去杠杆”势头开(kāi)始放缓。今年第一季度城镇储户问卷调查结果显示，倾向于“更多储蓄”的居(jū)民占58.0％，比上季度减少3.8个(gè)百(bǎi)分点；倾(qīng)向于“更多消费”和(hé)“更多投资”的居民(mín)分别占23.2％和(hé)18.8％，均分别高(gāo)于上(shàng)季度的22.8％、15.5％，同样也指向居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄意愿(yuàn)降低、消(xiāo)费(fèi)和投资意愿(yuàn)提升。

　　二(èr)是(shì)，产业升级(jí)路径驱(qū)动下(xià)，汽(qì)车和“新三样”产品出口优(yōu)势增强，以及相关行(xíng)业设备投资更新，有(yǒu)望推动中游装备制造景(jǐng)气度(dù)维持高位。

　　一方面，今年一(yī)季(jì)度国内出口(kǒu)数据回暖(nuǎn)，除与欧美供(gōng)需缺口短期走阔(kuò)、国内复工复产(chǎn)加快(kuài)推进(jìn)外，也受益于RCEP政策(cè)红利持续释放，以及汽车(chē)和“新三样”产品出(chū)口优势(shì)增(zēng)强。今(jīn)年在海外总需求(qiú)回落背景下，我(wǒ)国与RCEP国家贸易往(wǎng)来加强、以及新能源产品优势强化，有(yǒu)望维(wéi)持(chí)装备制造领域(yù)出口韧性。

　　另一(yī)方面，企业盈利下滑和库存高(gāo)位，对制造业投资扩产(chǎn)造成一定压力。但随(suí)着(zhe)下游消费稳步(bù)修复、二季(jì)度PPI同比触底(dǐ)回升，制造业企业(yè)盈利有望向上修(xiū)复。目前看，电气机械等(děng)装备制造业(yè)去库进程已进入下(xià)半场，今(jīn)年(nián)1-2月专用(yòng)设备、通用设备产成品库存增速呈(chéng)现触底反(fǎn)弹。随着需求(qiú)回(huí)暖、盈利(lì)修(xiū)复(fù)，企业(yè)将(jiāng)从(cóng)主(zhǔ)动去库(kù)逐(zhú)步转向(xiàng)被动(dòng)去库、主动(dòng)补库，设备投资需求将随之提升。

　　二、海外观(guān)察(chá)

　　2.1金融与流动性数(shù)据：各国国债收益率多数上行

　　美国10年期国债(zhài)收益(yì)率上行。本周（截至4月21日）美(měi)国(guó)10年期(qī)国债(zhài)收益(yì)率3.57％，较上周末(mò)上行5BP，其中通胀预期较上周下行(xíng)2BP，实际收益率1.29％，较上周末上(shàng)升7BP。法国10年期国债收(shōu)益(yì)率(lǜ)较上周末(mò)上行5BP至2.99％，德国(guó)10年期国债(zhài)收益率较上(shàng)周末上(shàng)行7BP至2.44％，日本(běn)10年期国债收益(yì)率较上周末上行(xíng)2BP至0.48％（截至4月20日），英国10年期国(guó)债收益率较上(shàng)周末(mò)上行(xíng)20BP 至3.86％（截(jié)至4月19日）。

　　美(měi)国10y-2y国债收(shōu)益率利差收窄。本周美国10年期(qī)和2年期国(guó)债期(qī)限利差为-0.60％，较上(shàng)周下行4BP。美国AAA级企(qǐ)业期权调整利差较上(shàng)周末(mò)持平为0.55％，美国高收益债(zhài)期权调(diào)整利差较上周末上行(xíng)11BP至4.54％（截至4月20日）。

　　2.2全(quán)球市场：全球股市涨跌(diē)分化，大宗商(shāng)品(pǐn)价格普跌(diē)

　　全(quán)球股市(shì)涨跌(diē)分化。本(běn)周（4月17日(rì)至4月21日(rì)），欧洲股市普涨(zhǎng)，法国CAC40、英国富时(shí)100、德国DAX分别上(shàng)涨(zhǎng)0.76％、0.54％、0.47％，意大利富(fù)时MIB下跌0.45％。美股全线下跌，标普500、道琼斯工(gōng)业指数、纳斯达克(kè)指数分(fēn)别下跌0.10％、0.23％、0.42％。亚(yà)洲股(gǔ)市分化(huà)，俄罗(luó)斯(sī)RTS、新西兰标(biāo)普50、日经(jīng)225分别(bié)上(shàng)涨3.69％、0.40％、0.25％，澳(ào)洲标普200、韩国(guó)综合指数(shù)、上证指数、恒生指数分别下跌0.43％、1.05％、1.11％、1.78％。

　　大(dà)宗(zōng)商品价格普跌。其(qí)中，LME铝上涨0.71％，其余大宗商品(pǐn)价格普跌(diē)。COMEX黄金、COMEX白银、CBOT小麦(mài)、LME铜、SHFE螺纹钢(gāng)、CBOT玉(yù)米、CBOT大豆、DCE焦炭、LME锌、DCE焦煤(méi)、ICE布油、DCE铁矿石、NYMEX RBOB汽油分别下跌1.08％、1.20％、1.21％、2.69％、2.71％、3.34％、3.42％、3.61％、4.85％、4.86％、5.28％、5.86％、9.25％。

　　2.3 央行观(guān)察(chá)：美(měi)欧加息(xī)步(bù)伐或将继(jì)续

　　4月19日，美联储褐皮书公布(bù)，显示近几周美国经济增长(zhǎng)陷入停滞(zhì)，通(tōng)胀和(hé)招聘(pìn)活动放(fàng)缓，信(xìn)贷渠道变窄。褐皮书称，最(zuì)近几(jǐ)周美国总体经济活动几乎没有变化，几个(gè)辖区指出在(zài)不(bù)确定性增加和对流动性的担忧加剧之际(jì)，银行(xíng)收紧(jǐn)了(le)贷款标准。近期美国(guó)总体物(wù)价水(shuǐ)平温和(hé)上升(shēng)，但价格(gé)上(shàng)涨速(sù)度(dù)或有(yǒu)所放缓。

　　美联(lián)储官(guān)员(yuán)表示为应对(duì)高通胀，加息(xī)步伐或(huò)将继(jì)续。4月21日，美(měi)联储(chǔ)哈克称，需要(yào)进一步收紧政策来应对高通(tōng)胀，加息结束后美联储将需(xū)要在一(yī)段时间(jiān)内(nèi)维持利率稳定。同日(rì)美(měi)联储梅斯(sī)特表示，预计今(jīn)年货币政策将需要进一步进(jìn)入限制性区域，终端利率或将高于5％，具(jù)体(tǐ)取决于(yú)经济和金融形势(shì)的发展。

　　欧洲央行货(huò)币政策会议纪要公布，绝大多数委员同意将(jiāng)利(lì)率上(shàng)调50个基点(diǎn)。4月20日公布的(de)欧洲央行会议(yì)纪要显(xiǎn)示，货(huò)币政(zhèng)策在(zài)降低(dī)通胀方(fāng)面仍有(yǒu)一(yī)段路(lù)要走，一(yī)些委员认为整体而言通(tōng)胀风险倾向于上(shàng)行。金融(róng)市场紧张局势(shì)被视为经济和通胀前(qián)景重大不确定性的来源。然而除非(fēi)形(xíng)势显著恶化，否(fǒu)则金融市场的紧张局势不(bù)太(tài)可能从根本(běn)上改变欧洲央行管理委(wěi)员会(huì)对通胀前景的(de)评估。

　　2.4 海外政策(cè)：欧洲“芯片法案”落地(dì)；美财长耶伦强调美(měi)国(guó)“国家安(ān)全”

　　4月18日(rì)，欧洲理(lǐ)事会和欧洲议(yì)会通过了一(yī)项临时政治协议，就涉(shè)及430亿欧(ōu)元补贴的《The EU Chips Act》最终版本达成一致。法案目标是到2030年，欧盟(méng)拟动用(yòng)430亿欧元资金提振半导体行业(yè)，以(yǐ)将欧盟占(zhàn)全球半(bàn)导体(tǐ)制造市场的份额从10％提升至(zhì)至(zhì)少20％；大幅(fú)提升芯片(piàn)制造工艺，建立欧盟的(de)半导(dǎo)体供应链(liàn)，并与美国和亚(yà)洲(zhōu)同行竞争。

　　4月20日，美国众议院议长麦(mài)卡锡表示，正在推出一份(fèn)债务(wù)上限相(xiāng)关立法措施。白(bái)宫需要(yào)开始就债(zhài)务上限进(jìn)行(xíng)谈判；众议院共和(hé)党(dǎng)希望提高债务(wù)上限并削减支(zhī)出；正在推出一份债务上限(xiàn)相(xiāng)关(guān)立法措施(shī)；债务法(fǎ)案将设法收回(huí)未使用的防疫资金用于日常(cháng)开支；法案将(jiāng)减少对(duì)国税局(jú)的(de)拨(bō)款，并结(jié)束(shù)绿(lǜ)色产(chǎn)业补贴(tiē)措施(shī)。

　　4月(yuè)20日，美国财政部长耶伦(lún)就中美关系发表讲话，表明(míng)美国无意(yì)与中国脱钩，但未来(lái)仍将强调“国家安(ān)全(quán)”。耶伦宣称，任(rèn)何与中国(guó)脱钩的努力(lì)都将(jiāng)是“灾难性的”，美国寻求与中国建立(lì)“建设(shè)性和(hé)公平(píng)的(de)经济关(guān)系”。但“当美国利益受(shòu)到威胁时”，美国将(jiāng)坚(jiān)定地捍卫国家安(ān)全(quán)，即使以牺牲中美关(guān)系为代价。在(zài)国际关系中(zhōng)，耶(yé)伦表示美中(zhōng)两国有(yǒu)必要“坦(tǎn)诚讨论棘手问题”，比如帮助(zhù)面临债务(wù)问题的新兴(xīng)市场和发展(zhǎn)中国家(jiā)等。

　　三、国内观察

　　3.1上游：原(yuán)油(yóu)、铜价(jià)环比上(shàng)涨

　　原油价格环比上涨，环比由负转正。2023年4月以来，WTI原油价格环(huán)比上(shàng)涨10.06％，环比由负转正，由上(shàng)月的-4.54％转(zhuǎn)正为本月(yuè)的10.06％，最(zuì)新(xīn)月度(dù)均(jūn)价(jià)为80.75美元/桶。布伦特原油价格环比上涨(zhǎng)7.14％，环比由负转正，由上(shàng)月(yuè)的-5.18％转正为(wèi)本(běn)月的7.14％，最(zuì)新月(yuè)度均价为84.87美(měi)元/桶。

　　铜价、铝(lǚ)价环比(bǐ)上涨，铜、铝库存同比下降(jiàng)。2023年4月以来，铜(tóng)价环比(bǐ)上涨0.86％，环比由负转正，由(yóu)上(shàng)月的-1.33％转(zhuǎn)正为本月(yuè)的0.86％，库(kù)存同比下降(jiàng)51.71％，降幅相对上月扩大44.13个百(bǎi)分点。铝价(jià)环比上涨2.25％，环比由负(fù)转正(zhèng)，由(yóu)上(shàng)月的-5.26％转正为(wèi)本(běn)月的2.25％，库存同比下降10.57％，降幅缩窄(zhǎi)15.36个百分点。

　　3.2中游：水泥价格指数环(huán)比上升，螺纹钢(gāng)价格环比(bǐ)下跌，库(kù)存同比下(xià)降

　　水(shuǐ)泥价(jià)格指数(shù)环比上升。4月(yuè)以来(lái)，全国水泥(ní)价格指数环比上涨2.27％，增(zēng)幅缩(suō)小0.92个百分点。华北、东北、华东、中南、西(xī)北以及西南各区价(jià)格指数环比分别为(wèi)：3.18％、0％、0.91％、3.79％、0.01％以及(jí)3.80％。

　　螺纹钢(gāng)价(jià)格(gé)环比下跌，库存同(tóng)比下(xià)降，钢坯(pī)库存同比上涨。2023年(nián)4月(yuè)以来，螺纹钢价格环(huán)比由(yóu)正转负(fù)，环比由上月的0.96％转(zhuǎn)负为-4.55％。螺(luó)纹钢库(kù)存同比下降15.42％，跌幅相(xiāng)对上(shàng)月(yuè)缩窄3.26个百分(fēn)点(diǎn)。钢坯库存同比(bǐ)上涨(zhǎng)64.88％，增幅缩(suō)小157.85个百(bǎi)分点。

　　3.3下游(yóu)：商(shāng)品房成交面(miàn)积增幅缩窄，猪价(jià)菜价下跌(diē)，水果价格(gé)上涨(zhǎng)

　　商品房成交面积增幅缩(suō)窄。2023年4月以来(lái)，商品房成交(jiāo)面积上涨64.71％，增幅缩窄12.17个百分(fēn)点。其(qí)中，一线、二线(xiàn)、三线(xiàn)城市商品房(fáng)成交面积(jī)同比分别为：97.11％、59.75％以(yǐ)及(jí)36.2％，同比变动幅(fú)度分别为36.86、-6.71以(yǐ)及-117.7个百分(fēn)点。

　　土(tǔ)地成交面积跌幅收窄(zhǎi)。2023年4月以来，百城土地供应面积(jī)同比(bǐ)增速为5.80％，上月(yuè)为-12.02％；土(tǔ)地成交(jiāo)面积同比(bǐ)增速为-0.12％，上月为-13.41％；土地成交溢价率为5.50％，较上月上涨1.99个百(bǎi)分点。

　　猪肉、蔬(shū)菜价格(gé)下跌，水果价格上涨(zhǎng)。2023年(nián)4月以来，猪肉价格环比下跌5.08％至19.54元/公斤(jīn)，跌幅相对上月扩大2.6个百(bǎi)分(fēn)点。蔬菜价格环比下跌(diē)8.22％至4.89元(yuán)/公斤，跌(diē)幅(fú)缩窄0.55个百分点。水果价(jià)格环比上(shàng)涨0.14％至7.89元/公斤，增幅缩小(xiǎo)4.54个百分点。

　　乘用(yòng)车日(rì)均零售(shòu)销量增幅扩大。4月(yuè)以来，乘用车日均(jūn)零售销量同(tóng)比增加17.39％，增幅扩大16.26个百(bǎi)分(fēn)点。批发销量同比增加15.64％，增幅扩大8.26个百分点(diǎn)。

　　3.4流动(dòng)性(xìng)：货(huò)币市场利率(lǜ)趋势分化，国债(zhài)利(lì)率普遍下行(xíng)

　　货币市场(chǎng)利(lì)率趋势分化，国债利率(lǜ)普遍下行。2023年4月以来，R001较上(shàng)月(yuè)末下行36bp至2.29％；R007较上(shàng)月末下行120bp至2.51％；DR001较上月(yuè)末(mò)上(shàng)行46bp至2.27％；DR007较上月末下行(xíng)12bp至(zhì)2.27％。一年期国债利率较上月(yuè)末下(xià)行8bp至2.19％。十年期国债利率较上月末下行2bp至2.83％。一年期AAA+企业债利率较上月(yuè)末下行3bp至2.7％。十年期AAA+企业债利率较上月末下行5bp至3.34％。

　　3.5国内(nèi)政(zhèng)策：发改委强调提振消费持续(xù)回升(shēng)的动力(lì)；国资(zī)委强(qiáng)调着(zhe)力发展战略性新兴产业

　　4月19日，国家发展改革委(wěi)举行4月份新(xīn)闻发布(bù)会，强(qiáng)调要(yào)提振消费持续回升的动力。接下来将重点做好四方(fāng)面工作：一是，研究起草关于(yú)恢(huī)复和扩大消费的政策文件，围绕(rào)大宗(zōng)消(xiāo)费、服务消费、农(nóng)村消费等(děng)重点领域；二(èr)是，下大力气稳定汽车消(xiāo)费，大(dà)力推动(dòng)新能源汽(qì)车下乡；三是，会同有(yǒu)关方面优化就业、收入(rù)分配和消费全链条(tiáo)良性循环促进机制(zhì)；四是，研究制定关于(yú)营造(zào)放心消费环境的政策文(wén)件。

　　4月(yuè)19日(rì)，国(guó)资委党委(wěi)召(zhào)开扩大会议，强调推动(dòng)国资央(yāng)企着力发展实(shí)体经济特(tè)别是(shì)战略性新兴产业(yè)。会议(yì)认为(wèi)，要更好(hǎo)推动国(guó)资(zī)央企在中(zhōng)国式现代化新征(zhēng)程中走在前(qián)列(liè)，着力提升科技(jì)自立(lì)自强水(shuǐ)平，提升自主创(chuàng)新(xīn)能力(lì)；着力发(fā)展实体(tǐ)经(jīng)济特别是(shì)战略(lüè)性新兴(xīng)产业，加快推进现代化产(chǎn)业体系建设；抓好新一(yī)轮国企改革深化提升行动组织(zhī)实施，高水平参与共(gòng)建“一(yī)带一路(lù)”。

　　4月20日，工信(xìn)部举办(bàn)发布会介绍(shào)一季度(dù)工业和信息化发(fā)展状况，表(biǎo)示下(xià)一步将制定实施重(zhòng)点行业稳增长的工(gōng)作(zuò)方(fāng)案。一是营造良好产(chǎn)业发展环(huán)境(jìng)，落实落细稳增长政策举措，抓实抓细部省协(xié)作、部(bù)门(mén)协同(tóng)；二是推动(dòng)出口(kǒu)保(bǎo)稳提质，加(jiā)大对制(zhì)造业外贸企业的支持力度(dù)，配(pèi)合有关(guān)部(bù)门(mén)落实好(hǎo)稳(wěn)外贸政策举措；三是促进内需加快恢复，以高质(zhì)量(liàng)供给促进消费；四(sì)是持续增强发展动(dòng)能，加快战略性新兴产业的创(chuàng)新发展。

　　四、财经日(rì)历

　　五(wǔ)、风险提示(shì)

　　国内经(jīng)济(jì)恢复(fù)力度不及预(yù)期；海(hǎi)外需求超预期回落(luò)。

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