《基金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获的阶段(duàn)，投资者需要(yào)多一点耐心。市场(chǎng)可(kě)能(néng)继续(xù)对一季(jì)报定价(jià)，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也(yě)提(tí)醒大家，虽然我(wǒ)们看(kàn)好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估全年的(de)投(tóu)资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特估(gū)与(yǔ)其他板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板(bǎn)块短(duǎn)期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的(de)表现：继续定价国内经济(jì)疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们(men)的观(guān)点大致符合：周一中特(tè)估上涨(zhǎng)之后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同(tóng)时前(qián)期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有(yǒu)一定的(de)超额(é)收益(yì)，但(dàn)是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的信息(xī)都没有明(míng)确的(de)方向性，股(gǔ)市和(hé)债(zhài)市依然定价国内经(jīng)济(jì)疲(pí)弱的复苏(sū)力度，没(méi)有在我们上一次对市场的判断(duàn)上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有(yǒu)7个行(xíng)业出(chū)现上(shàng)涨，24个行业出(chū)现下跌。分(fēn)行业看，公(gōng)用事业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等(děng)行业表现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色金(jīn)属等行业表现(xiàn)较差(chà)，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务(wù)、商(shāng)贸(mào)零(líng)售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设(shè)备、煤炭(tàn)等行业处于历史低(dī)位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周(zhōu)变(biàn)化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、交通运输(shū)、非银金融(róng)等行(xíng)业换手率位于一年(nián)内高(gāo)点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮(yǐn)料(liào)等(děng)行业换(huàn)手率位于(yú)一年内低点，换(huàn)手率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等(děng)行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位(wèi)于一年内(nèi)高点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行(xíng)业成交额(é)占比(bǐ)位于一年(nián)内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步(bù)验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市场的(de)定(dìng)性是下(xià)一步决策的依(yī)据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸市场预(yù)期次数最多的指标之一(yī)，正如每(měi)年大(dà)家对出口(kǒu)进(jìn)行展望(wàng)一样(yàng)，今年(nián)年初的出口确实又(yòu)再次超出大(dà)家的预期。今(jīn)年出(chū)口的(de)变化，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在(zài)清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略意(yì)图(tú)之后，在(zài)过(guò)去几年做了很多的应对和部署，东(dōng)盟(méng)、一带一路(lù)、上合和(hé)广大发(fā)展中国家逐渐被(bèi)更充分地融入到中国经济圈，成为外需和(hé)中(zhōng)国全球战略的(de)重要(yào)一(yī)环，也需要成为我们日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球经(jīng)济和金融系(xì)统在过去一(yī)段(duàn)时间(jiān)的风险(xiǎn)暴(bào)露(lù)逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国(guó)家近期的数据(jù)走(zǒu)势(shì)，出口(kǒu)趋势是在走弱(ruò)的，如(rú)果全(quán)球经济动能(néng)走弱，一带(dài)一(yī)路和东盟可能(néng)也(yě)无法单独把中国(guó)出口稳住(zhù)。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了年初复(fù)苏短(duǎn)暂的斜(xié)率走(zǒu)陡之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新(xīn)的政策变化又还没有看到，当(dāng)前市场大逻(luó)辑是相对缺(quē)乏(fá)的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量(liàng)后(hòu)逐渐回(huí)归正常(cháng)，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社(shè)融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M润发乳是洗发水还是护发素，欧莱雅润发乳是洗发水还是护发素2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看(kàn)，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身就是社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的(de)社融信贷看上去比去(qù)年多，但实际上是比较弱的(de)，比(bǐ)疫(yì)情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了润发乳是洗发水还是护发素，欧莱雅润发乳是洗发水还是护发素(le)积(jī)压需求暂时释放之后，再度回(huí)归比(bǐ)较弱(ruò)的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这(zhè)与前段(duàn)时(shí)间新(xīn)闻报道(dào)的居民(mín)提前还房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不(bù)完全(quán)统(tǒng)计(jì)的4月部分(fēn)银(yín)行的理(lǐ)财规模(mó)变化(huà)，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权益(yì)市场(chǎng)上资(zī)金回流并不明(míng)显，因此极有可能流到了低(dī)风险(xiǎn)低波动的相关产品(pǐn)上(shàng)。这说(shuō)明无论是(shì)对实物(wù)投资(zī)还是金融投(tóu)资，居民(mín)部门的(de)风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民(mín)部门购房欲望(wàng)下降(jiàng)之后(hòu)，整个金融部(bù)门其(qí)实并不缺(quē)钱，但(dàn)大家都在等待(dài)权益(yì)市场(chǎng)系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明(míng)确的(de)政策或者基(jī)本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位，这(zhè)反映的是国(guó)内修复(fù)动力偏弱，而供应总(zǒng)体(tǐ)充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也判断在(zài)弱(ruò)修复之(zhī)下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜(cài)价格(gé)同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环(huán)比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月(yuè)持平(píng)，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育(yù)文化和(hé)娱乐涨幅(fú)较(jiào)上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持(chí)平，这(zhè)反映的是普通消(xiāo)费品(pǐn)的需求修复(fù)较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要(yào)受上(shàng)年同期基(jī)数较高影响，同时全(quán)球库存(cún)周期去化，制造业偏(piān)弱(ruò)。生产资料价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭(tàn)开(kāi)采、石油和(hé)天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶(yě)炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处(chù)在低位(wèi)，我们认为这(zhè)反(fǎn)映的(de)是(shì)内生修复(fù)动力较弱(ruò)。季节性因(yīn)素以及产业周期带来的食品价格(gé)下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基(jī)数下降，经(jīng)济逐(zhú)步修复(fù)，通胀有望回升(shēng)，但(dàn)我们认为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈利能力，关注(zhù)通胀的(de)修复更多反映的是需求(qiú)修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要保持(chí)交易的(de)灵活性

　　从上述基本面的(de)分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱(luàn)战，均衡且脆(cuì)弱的交易(yì)机会”的判断。从技(jì)术面看(kàn)，当前权(quán)益市场的(de)买入理由是大(dà)盘指数(shù)再度接近前期低(dī)位，这为我们提(tí)供了布局机会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概(gài)率在加大。从策略(lüè)角度看，投资(zī)者需要高度重视交易的灵(líng)活性。策略的整(zhěng)体包(bāo)括趋(qū)势、结构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹带来的是(shì)节(jié)奏的(de)变化，不是趋(qū)势和(hé)结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大(dà)呢？创金合信基金宏观策(cè)略配置团队观察各家分析师对(duì)申万各行业2023年归母净利润的预(yù)测，可以作为参考。如果让(ràng)反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变化(huà)是一(yī)个相对可(kě)靠的(de)数(shù)据。

　　环比上周来(lái)看(kàn)，市(shì)场对公(gōng)用事业(yè)、石油(yóu)石化(huà)、房地产等行业基本面(miàn)较为乐观，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基(jī)本面预期(qī)有所调整，预(yù)计2023年(nián)净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博(bó)士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在(zài)周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中国经(jīng润发乳是洗发水还是护发素，欧莱雅润发乳是洗发水还是护发素)济看(kàn)作一(yī)份资产，通过(guò)资本资(zī)产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配(pèi)置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉(hàn)大(dà)学(xué)学士，上海(hǎi)财(cái)经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术(shù)论文(wén)多(duō)发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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