王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌至过(guò)度低(dī)估时(shí)，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收(shōu)益资金(jīn)买(mǎi)入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上(shàng)涨半(bàn)年(nián)，又一次因(yīn)绝对收益资(zī)金追逐(zhú)高(gāo)股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行业经(jīng)营层面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发生一些向(xiàng)好的(de)变化。

　　主要(yào)结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才(cái)开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错特错了(le)。事实(shí)是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其(qí)中部分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当(dāng)然(rán)，中间也(yě)不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调(diào)整了近两(liǎng)个(gè)月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开(kāi)始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生。过(guò)去银行股(gǔ)的大行情，都(dōu)是在悄无声息中默(mò)默上涨的，因为银行(xíng)股平时关注度并不高(gāo)。等到因几根大线性(xìng)而吸(xī)引大(dà)家来关(guān)注(zhù)时，已经涨幅不(bù)小了(le)。

　　上一次类似(shì)的事情(qíng《人民的名义》陈海是被谁暗算了 人民的名义是真实改编的吗)是2014年。或(huò)许经历(lì)过的人都能记(jì)得，2014年(nián)11月，因为(wèi)一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在(zài)此之前，银行指(zhǐ)标大约在(zài)3月见底，然后不(bù)声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明(míng)确利好，没有明确新闻(wén)，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因(yīn)并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性(xìng)利好，那么(me)只能从资(zī)金面去猜测：可能(néng)是估值便宜(yí)到很多(duō)资金愿意出手了。由于银行盈利(lì)能力非常稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定水平时，股(gǔ)息率就会非常(cháng)诱(yòu)人。比如近年来，大(dà)行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计算出来的(de)股息(xī)率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可(kě)观(guān)。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的(de)“利(lì)息”，如(rú)果股价(jià)上(shàng)涨，还能享受资本利(lì)得(dé)。当(dāng)然，如(rú)果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会(huì)遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再(zài)降了。因此，这就非常像一张可(kě)转债(zhài)，其(qí)市价下跌(diē)时(shí)，会(huì)有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价(jià)值就出来了。如(rú)果(guǒ)这(zhè)张(zhāng)“可转债”的票(piào)息率高到一定程(chéng)度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐(yǐn)形的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况下会被打(dǎ)破(pò)，即因为一些负面(miàn)因素的(de)存在，导致市场先生觉得银行股的(de)估(gū)值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那种(zhǒng)悄无(wú)声(shēng)息(xī)的底部，可能(néng)并没(méi)有什(shén)么(me)实质利好，就是有(yǒu)些看中股息率的(de)资(zī)金默默买入，把(bǎ)底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公(gōng)募(mù)基金为代表的机构投资(zī)者(zhě)。因为(wèi)他们的考核要求是相对收益，因此(cǐ)在大多数(shù)时候，他(tā)们不会因为(wèi)股息率诱(yòu)人(rén)而(ér)买入，他们(men)的(de)任务是战(zhàn)胜自己基(jī)金的基准，或者(zhě)战(zhàn)胜可比基(jī)金(jīn)同仁(rén)。所以，即使股息(xī)率(lǜ)高，他们也很难(nán)做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这段时(shí)间(jiān)，公(gōng)募基(jī)金参与(yǔ)很低，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从数据(jù)上(shàng)也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间(jiān)（过去(qù)半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其(qí)他类似考核的机构(gòu)投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基(jī)金(jīn)持(chí)仓比例是下降的(de)，有(yǒu)些(xiē)个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股(gǔ)比重降幅；单(dān)位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度，银行(xíng)指数走了个过山车(chē)，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是(shì)人(rén)工智能(néng)概念股大(dà)涨，因此机构(gòu)投资者(zhě)有可能(néng)是卖出(chū)银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板(bǎn)块行情回(huí)落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时间(jiān)，银行(xíng)股刚(gāng)好和人工智能(néng)走出了(le)一个完美(měi)的(de)“对称”走势(shì)。

　　而其(qí)他投资者，比(bǐ)如个(gè)人、外(wài)资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金(jīn)不考(kǎo)核相对收益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买(mǎi)入的因素中，资金成本应(yīng)该是个重要因素(sù)。目前，我国(guó)近期市场(chǎng)利率较低、资金充(chōng)沛(pèi)，其他可替(tì)代的投(tóu)资机会较少，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美国(guó)加息(xī)接近尾声(shēng)，他(tā)们的资金成(chéng)本也有望下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外(wài)资确实在买(mǎi)入(rù)大行，并且数量还不(bù)少。不过保险资金却是(shì)有进(jìn)有出(chū)，这一点(diǎn)有点(diǎn)与(yǔ)我们预期不(bù)符。基金主要(yào)在(zài)卖出(chū)。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投(tóu)资者在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估值极低(dī)的(de)时(shí)候，追求绝(jué)对收益的资(zī)金买入了(le)高(gāo)股息率(lǜ)的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行情(qíng)，和(hé)历史上很多次(cì)银行底(dǐ)部(bù)启动一(yī)样(yàng)，很可能是(shì)青(qīng)睐高股息率的资金，买入低(dī)估(gū)值(zhí)、高(gāo)股息率的银行股。而(ér)他(tā)们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明了过去半年的银行股行(xíng)情，是(shì)追求绝对(duì)收益的资(zī)金(jīn)，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然(rán)较高，而(ér)资金面依然(rán)宽(kuān)松(sōng)，那么这些(xiē)高(gāo)股息(xī)率股(gǔ)票(piào)对(duì)绝对收益资金依(yī)然是有吸(xī)引力(lì)的。

　　那么在银(yín)行业的经营层(céng)面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经提出，过(guò)去(qù)三(sān)年期间(jiān)的一些特殊政(zhèng)策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局(jú)。比如，在普(pǔ)惠(huì)小微领域，过(guò)去几年大行承(chéng)担了一些(xiē)监管要求，每年(nián)普惠小微信贷的(de)增长非常快，投放利(lì)率很低，这对(duì)小微金融(r《人民的名义》陈海是被谁暗算了 人民的名义是真实改编的吗óng)市场格(gé)局造(zào)成了较大影响，尤其是对一(yī)些原来从(cóng)事小微业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅(tīng)发(fā)布(bù)《关于(yú)2023年加力提(tí)升小(xiǎo)微企业金融(róng)服(fú)务质量的通知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小微企业贷款同比增速不(bù)低于各项贷款(kuǎn)同(tóng)比增速，有贷(dài)款(kuǎn)余额的户(hù)数不低于(yú)上年(nián)同期水平）要求(qiú)，不(bù)再刚(gāng)性要求(qiú)降低小(xiǎo)微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利(lì)率”，不再提“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工(gōng)作要求也陆(lù)续从过去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回(huí)归至常态(tài)化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理利润底(dǐ)线。因为(wèi)银行业需要留存一(yī)定(dìng)的(de)利润用于补充资本，进(jìn)而支(zhī)持下一期的信贷投放，因此利(lì)润(rùn)并不是(shì)越低越(yuè)好(hǎo)，需要维(wéi)持一个合理(lǐ)利润。而(ér)目(mù)前盈利能力已经(jīng)接(jiē)近(jìn)这一底线，所以政(zhèng)策(cè)也(yě)会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是(shì)银(yín)行的合(hé)理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业(yè)的一(yī)些(xiē)情况(kuàng)已经悄悄发生(shēng)变化(huà)了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没(méi)有(yǒu)一种可能：那些买(mǎi)入高股息股票的投(tóu)资者(zhě)中，真有些先知(zhī)先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味(wèi)道(dào)？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨。本(běn)文不(bù)是证券研(yán)究报告(gào)，不构成任何投(tóu)资(zī)建议，涉(shè)及个股(gǔ)也仅为举例或(huò)陈(chén)述事实之用，不代(dài)表我(wǒ)们对他们的证券或产品(pǐn)的(de)推(tuī)荐。具体(tǐ)投(tóu)资建议请参考(kǎo)我们的研究(jiū)报告。

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