核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数(shù)角度均(jūn)可验证。②本质上过去一(yī)段时间行情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱(qū)动下(xià)数字(zì)经济、中特估表现好，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一场交流(liú)活动时，对(duì)今(jīn)年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持(chí)价值(zhí)风格者以“中特(tè)估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者(zhě)以人工智能大(dà)涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的(de)品种都存(cún)在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂(liè)的现象？未(wèi)来市(shì)场(chǎng)风格将如何(hé)演绎(yì)？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性(xìng)分(fēn)化(huà)

　　当前市场(chǎng)对于风(fēng)格讨论较多，有投资者认为近(jìn)期银行等(děng)高股息股票表现较好，风格偏(piān)向价值(zhí)，也有(yǒu)投(tóu)资者认为近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和(hé)指(zhǐ)数(shù)层面分(fēn)析(xī)市场(chǎng)风格特(tè)征(zhēng)，发现市场自底部(bù)反转以来价值与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反(fǎn)转以(yǐ)来价(jià)值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月(yuè)底来市场已(yǐ)进入(rù)牛市初期的(de)第一波上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中成(chéng)长类行业最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价值(zhí)类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级行业的(de)涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业(yè)数量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价值行业整体(tǐ)表现并未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长和价(jià)值内部(bù)行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月(yuè)末以来科技占优(yōu)，新能(néng)源表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技(jì)术(shù)的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居(jū)前(qián)，而电力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益(yì)于(yú)防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来(lái)消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮(liàng)眼，而(ér)基(jī)础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年(nián)初(chū)以来的时间维(wéi)度看(kàn)，成(chéng)长板块(kuài)内行业保持去年10月以(yǐ)来的(de)格(gé)局(jú)，即(jí)科技表现好、新能(néng)源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农(nóng)林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)。从代表性的风格指(zhǐ)数(shù)看(kàn)，风格(gé)特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来(lái)成长(zhǎng)风格指数中(zhōng)科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来(lái)最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同，其背(bèi)后源(yuán)于(yú)指数的(de)成分(fēn)行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电(diàn)力设备(bèi)权重占比高达35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其成分行(xíng)业中(zhōng)涨幅居前的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复，未来会(huì)进(jìn)入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间(jiān)市场是牛市初(chū)期的(de)情(qíng)绪修复。回顾历(lì)史上牛市(shì)上涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可(kě)以发现期间市场往往(wǎng)呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的(de)特(tè)征，不(bù)同(tóng)风格指(zhǐ)数表现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底部起来后，处低位(wèi)的行业容易受到政策(cè)利好(hǎo)和预期改(gǎi)善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时(shí)基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不(bù)存在特定的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风格特征并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情(qíng)中数字(zì)经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济方(fāng)面(miàn)，去(qù)年二十大报告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创(chuàng)指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和(hé)事件(jiàn)进一步催化市(shì)场(chǎng)情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人工(gōng)智能逐步(bù)落地应(yīng)用(yòng)，政策和技术双(shuāng)轮驱动下(xià)数字经济行情(qíng)持续演绎，今(jīn)年以来(lái)人(rén)工智(zhì)能指数(shù)最(zuì)大涨幅达64％、数(shù)字(zì)经(jīng)济指数(shù)为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情(qíng)也主要来自低估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企价值(zhí)实现，相关(guān)政策和事件进一步催化行(xíng)情，在此背(bèi)景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入(rù)盈利驱动。拉长时(shí)间看(kàn)，股(gǔ)票(piào)是一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定(dìng)未(wèi)来风(fēng)格的走向(xiàng)。我们以(yǐ)国(guó)证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风(fēng)格偏成长，背后是(shì)国证成长指数与价(jià)值指数的(de)归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑输的(de)原因则(zé)是成长相对价值的业(yè)绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原因在(zài)于成长股的业绩又开始(shǐ)优于(yú)价值股，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计(jì)同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场(chǎng)风格和主线的关键仍在业(yè)绩(jì)，未(wèi)来关(guān)注基本面的趋(qū)势。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈利(lì)仍处在底部(bù)区(qū)域，一季报数据显示(shì)A股盈利的(de)拐点已渐现(xiàn)，全(quán)部A股归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的政策(cè)和事件(jiàn)驱动走(zǒu)向盈利(lì)驱动，关注中报(bào)的基本面验证(zhèng)情况(kuàng)，以及(jí)下半年宏观月(yuè)度数据的回升情(qíng)况。展(zhǎn)望(wàng)全年(nián)，稳增长政策推动下现代(dài)化产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成长盈利增速(sù)有望更(gèng)快，但风格内部盈利增(zēng)速(sù)可能(néng)仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数(shù)里(lǐ)中证100 23年归母净利(lì)同比预计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归(guī)母净利增速(sù)同(tóng)比差值有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年(nián)的50个百分点，成(chéng)长(zhǎng)基本面(miàn)相对优势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋(qū)势不变，阶(jiē)段性蓄(xù)势中。我们在《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中国资(zī)本(běn)市场展望-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估(gū)值、基本(běn)面、资金面等维度(dù)来(lái)看，22年(nián)10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮(lún)牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市(shì)场可能处蓄(xù)势阶段，二季度(dù)以(yǐ)来(lái)市场表现也印证(zhèng)着(zhe)我们的判断。当前市场正处在牛市初(chū)期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍(réng)可能(néng)上(shàng)下波动。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其(qí)背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受(shòu)到(dào)其他因素(sù)的扰动。目前宏观经(jīng)济(jì)数据(jù)显示(shì)当前(qián)基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷和(hé)社融数据较一(yī)季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复苏(sū)仍然较(jiào)弱。综合来看，当(dāng)前国(guó)内基(jī)本(běn)面回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期内市(shì)场更可(kě)能继续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全(quán)年数字经济(jì)仍(réng)是主线。在(zài)政策和事件的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未来(lái)决(jué)定风格(gé)的关键在于(yú)相对基本面(miàn)趋势，应关(guān)注能够有业(yè)绩(jì)落地的(de)持续性(xìng)机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着眼全年中国和哪国通婚最多，嫁中国人最多的国家，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未(wèi)来可能(néng)会(huì)有所休(xiū)整，过去一(yī)个月TMT板块的股价(jià)表现也印证了(le)我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年维度看政策和技术驱动下数字(zì)经济(jì)仍是(shì)第(dì)一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上(shàng)公募基(jī)金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新(xīn)能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持(chí)可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍(réng)处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来(lái)行情(qíng)或(huò)进入由(yóu)业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看(kàn)，数字(zì)经(jīng)济已(yǐ)成为现代化产业体(tǐ)系的重(zhòng)要(yào)支撑，数字要素流(liú)通体系(xì)正在(zài)加(jiā)快(kuài)建立，政府有望加(jiā)大对数(shù)字安全和数字(zì)基建的投入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为数据要(yào)素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家(jiā)数据局有望成为(wèi)顶层(céng)文件落地(dì)执行的统筹机构(gòu)，数据要素市(shì)场(chǎng)化有望加速，这也将(jiāng)大幅(fú)提(tí)升数(shù)字(zì)基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基(jī)建(jiàn)产业研究(jiū)院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数据中心产业规模复合增速(sù)将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从技(jì)术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能应用落地，大模型、半(bàn)导体(tǐ)等(děng)上游(yóu)软硬件领域有(yǒu)望率(lǜ)先(xiān)受益。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发(fā)布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑(jí)和(hé)推理上的(de)部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加(jiā)速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场(chǎng)复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升对上游(yóu)硬件的(de)需求，根据亿(yì)欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧(rèn)性，关注消费(fèi)结构(gòu)性机会(huì)。消(xiāo)费方(fāng)面，促(cù)消费一直是目(mù)前政策关(guān)注的重点，后续关注消费(fèi)的结构(gòu)性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本(běn)式(shì)资(zī)产负债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收(shōu)入端看，国内经济(jì)复苏(sū)将(jiāng)推动(dòng)收入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零总(zǒng)额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表现看(kàn)，我(wǒ)们在前文中(zhōng)提出今(jīn)年以来(lái)消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面(miàn)改善(shàn)，消费(fèi)部(bù)分领(lǐng)域(yù)有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通(tōng)行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年(nián)医(yī)药(yào)板块中中(zhōng)药(yào)净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念催化下“中特估”板块热度同样(yàng)较(jiào)高(gāo)，未来行情(qíng)或也(yě)将出现“去(qù)伪存(cún)真”的分化，我们认为可以关注(zhù)中特重估三大可(kě)能发力(lì)方向，即关系国计(jì)民生的重大安全(quán)领域(yù)、举国(guó)体制支持的(de)部(bù)分科技领域、部分(fēn)盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕的国(guó)企(qǐ)，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方(fāng)向——“中特估(gū)值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响国内经济(jì)；美(měi)国经济硬着陆(lù)影响全球(qiú)经(jīng)济。

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