文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一定要(yào)从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么(me)最(zuì)大的问题(tí)既不是银行业，也不是房(fáng)地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似(shì)几家美国(guó)中小银(yín)行）和商(shāng)业地产的情况，就会(huì)发现他们的问(wèn)题其实来源(yuán)相同(tóng)——硅谷银行(xíng)破产和商业地(dì)产危机，其实(shí)都是创(chuàng)投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要问题(tí)不在资产端，虽然他(tā)的(de)资产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实(shí)上(shàng)，次贷(dài)危(wēi)机(jī)后(hòu)监管对银行(xíng)特别是(shì)大银行的资本管制大幅(fú)加强，银(yín)行资产端的信用风(fēng)险显著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级(jí)风(fēng)险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题(tí)出在负债端，这并不是他自(zì)己(jǐ)的问题，而是储户的问题(tí)，这些储户也(yě)不(bù)是(shì)一般散户，而(ér)是硅谷的创投(tóu)公(gōng)司和风(fēng)投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投(tóu)资(zī)项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存款用于补充(chōng)经营(yíng)性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　戴自动蝴蝶去上班感受，被要求带着玩具上班cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">所以(yǐ)，硅(guī)谷(gǔ)银行的问题不(bù)是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也(yě)是(shì)在(zài)重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了(le)重大亏损(sǔn)，进(jìn)而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈(quān)、以及金(jīn)融(róng)资本与创投(tóu)企(qǐ)业(yè)深(shēn)度结合的这种商业模(mó)式来(lái)说，是重大打击。

　　美国(guó)商业(yè)地(dì)产(chǎn)是创投(tóu)泡沫破灭的(de)另一个受(shòu)害者(zhě)，只不过(guò)叠加了疫(yì)情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产危机(jī)，本质也不是房(fáng)地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不(bù)应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花(huā)，出问题(tí)的是写字楼(lóu)的空置率上(shàng)升和租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突(tū)出的地区是湾区(qū)、洛杉(shān)矶和(hé)西(xī)雅图等(děng)信(xìn)息科(kē)技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业(yè)和(hé)科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认(rèn)为真(zhēn)正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型银行的(de)缩表，也不是(shì)地产的潜(qián)在(zài)信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样(yàng)的连(lián)锁(suǒ)反应？这些反(fǎn)应对经(jīng)济(jì)系统会带(dài)来什(shén)么影响？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规(guī)模、传染性还是影响范围(wéi)来看(kàn)，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金(jīn)融危机的(de)房(fáng)地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大(dà)多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在(zài)美国非金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技(jì)企(qǐ)业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整体企(qǐ)业(yè)贷款占其(qí)资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和银行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和影子银(yín)行(xíng)，对金融(róng)系(xì)统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科(kē)技股也(yě)不像房地产(chǎn)是家(jiā)庭和(hé)企业广(guǎng)泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居民和企业(yè)的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初的科(kē)网泡沫(mò)时期，科技企业还(hái)没找(zhǎo)到可(kě)靠的盈利模(mó)式。上世纪(jì)90年代互联网信息技术的快速发展(zhǎn)以及美国的信息高速公路战(zhàn)略为投资(zī)者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的(de)用户量让大(dà)家相信(xìn)科技企业可以重塑人们的(de)生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目(mù)追(zhuī)求快速增长，不(bù)顾一切代价(jià)烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本市场将估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很多公司(sī)其实算不上(shàng)真正(zhèng)的互(hù)联网公司，大量(liàng)公司甚(shèn)至只是在名(míng)称上添加了e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数(shù)超过(guò)100万，成为全球最大(dà)的因(yīn)特网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客(kè)户和商(shāng)业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时代华纳(nà)。然而(ér)好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐(zhú)渐(jiàn)被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿美元(yuán)支出(chū)（多(duō)数为冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损达到了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时(shí)，纳(nà)斯(sī)达克100的(de)利润(rùn)率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的(de)盈利(lì)模式成熟稳定(dìng)，依靠在线(xiàn)广告和(hé)云业(yè)务收(shōu)入(rù)创(chuàng)造了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿美元(yuán)，科技(jì)企(qǐ)业(yè)的自由(yóu)现金流(liú)为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总(zǒng)收入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市(shì)场“要(yào)钱(qián)”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购和分红等形(xíng)式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是(shì)大(dà)型科(kē)技企业，而是小(xiǎo)型创业企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信(xìn)息技(jì)术(shù)中(zhōng)的3196家企(qǐ)业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大(dà)公(gōng)司中净利润为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司(sī)自由现金流(liú)的中位(wèi)数水平为4520万美(měi)元(yuán)，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司这(zhè)一水(shuǐ)平为(wèi)-213万美元(yuán)，大公司(sī)净(jìng)利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造(zào)利润和(hé)现金流的水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在(zài)利润和现金流表现(xiàn)上显(xiǎn)著强于(yú)科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流动性强的大市值科技股上。未上市的(de)小(xiǎo)型科创企(qǐ)业若不(bù)能产生(shēng)利润和现金流，在高(gāo)利率(lǜ)的环境下破(pò)产概率大大增加，这可能影(yǐng)响到的(de)是(shì)PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华尔街的(de)富人群体(tǐ)，以及低利(lì)率(lǜ)金融资本与科创投资深度融合的商业(yè)模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美国居(jū)民(mín)、经营稳(wěn)健的(de)银行业和拥有自(zì)我造血能力的大型科(kē)技公(gōng)司(sī)。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回(huí)落，而不是(shì)广泛和持久(jiǔ)的经(jīng)济衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联储货币(bì)政策超(chāo)预期紧缩(suō)，通胀超(chāo)预期

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