摘要

　　4月社(shè)融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两(liǎng)个方面：第一，新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。新增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相对充裕，部分(fēn)额度给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或(huò)主要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所(suǒ)致(zhì)，企业存款活化(huà)过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财(cái)，居民(mín)超额储蓄向消费(fèi)天之蓝52度多少钱一瓶的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来(lái)的(de)利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是(shì)流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能并(bìng)非常(cháng)态，短期(qī)需要关注5月末资金利(lì)率是否出(chū)现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政(zhèng)策(cè)出现超预期(qī)调(diào)整。财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存(cún)量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款7188亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅(fú)正增，但去年同期因局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月(yuè)新增(zēng)社融和(hé)贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融(róng)资(zī)数据(jù)，关注(zhù)以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外(wài)转负(fù)，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负(fù)，反映(yìng)居(jū)民融资需求修复(fù)并不(bù)稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多(duō)于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新(xīn)增未贴现票(piào)据(jù)下降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供给相对(duì)不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在(zài)满足实体融资的同时(shí)，还给(gěi)金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长期(qī)贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债(zhài)净融资2843亿元，与一(yī)季度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债(zhài)发(fā)行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债(zhài)净发行2436亿元。4月地(dì)方债净(jìng)发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提前批额度，地方(fāng)债净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量同比(bǐ)增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅(fú)大于季节性规律。一方面，新增居民(mín)贷款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同(tóng)期(qī)，而(ér)4月(yuè)30大(dà)中城(chéng)市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业(yè)融资也出(chū)现(xiàn)放(fàng)缓迹象(xiàng)，不过中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款仍(réng)在(zài)多增，指向结构(gòu)较好。接下(xià)来重点关(guān)注(zhù)居民融资(zī)和企业(yè)融(róng)资的总(zǒng)量是(shì)否修复，其(qí)次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存(cún)款下(xià)降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速小幅(fú)回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结(jié)束了(le)连(lián)续13个月(yuè)的同比多增。居(jū)民存款可能有几个去向(xiàng)，一(yī)是3月末回表的理(lǐ)财(cái)资金，<天之蓝52度多少钱一瓶/strong>在4月再度出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规(guī)模增(zēng)约1.2万亿(yì)元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍(réng)低，理财增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民(mín)存款降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配；二是预(yù)留(liú)资金用于(yú)小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业存款；三是(shì)4月在30大中城市地产(chǎn)销售(shòu)同比增28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民贷(dài)款同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房可能更(gèng)多依赖自(zì)有(yǒu)资金，对(duì)应居(jū)民存款减少，或转为企业(yè)存款等(děng)。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约了居(jū)民消(xiāo)费(fèi)需(xū)求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存(cún)款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居(jū)民(mín)存款转为同比(bǐ)少增，部分(fēn)可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据(jù)看流(liú)动性：4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据(jù)来看对流动性存在影响的(de)一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收(shōu)支差额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去(qù)年同(tóng)期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债(zhài)净缴款之后，剩(shèng)余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政(zhèng)府债(zhài)净缴款2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支差额（收入大于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支差(chà)额(é)为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支(zhī)差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合(hé)计(jì)-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴准规模(mó)约-800亿(yì)元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际(jì)变(biàn)化不大。

　　结合央行净(jìng)投(tóu)放等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用金融机(jī)构资产负债(zhài)表测算的3月末(mò)超(chāo)储率1.8％，高于五因(yīn)素法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的(de)差距可能来(lái)自(zì)银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超(chāo)储带(dài)来更多(duō)不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的(de)流动性来看，金融体系(xì)资(zī)金供给量较为充裕，使得资(zī)金利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基(jī)本回(huí)到数据发布(bù)前的状态，对社融不及预(yù)期的利多反应钝化。对(duì)债市(shì)而言，以(yǐ)下信(xìn)号值得关(guān)注(zhù)：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转天之蓝52度多少钱一瓶弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比(bǐ)多(duō)增，是(shì)社融的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票(piào)据(jù)利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一定程(chéng)度(dù)的(de)预期。不过新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款弱于去(qù)年同(tóng)期，可能超出了预期。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分(fēn)资金选(xuǎn)择(zé)止盈。对比3月强于(yú)预期的社融(róng)公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当(dāng)前债市的(de)反应，可能体(tǐ)现出部分投资(zī)者预期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二(èr)是居民(mín)存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化(huà)过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居民存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示(shì)企业(yè)存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数据(jù)中，其他存款性公司对其他金(jīn)融性公司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非(fēi)银机(jī)构(gòu)资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来(lái)的流(liú)动性(xìng)指标考核需求(qiú)下降，为债(zhài)券(quàn)-存单-票(piào)据利率曲线下移提供(gōng)了(le)基础。

　　债市(shì)计入经济(jì)环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社(shè)融指(zhǐ)向部分指标环(huán)比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考(kǎo)去年降(jiàng)息(xī)预期(qī)较强的时(shí)段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债(zhài)收益(yì)降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多(duō)依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是(shì)流动性(xìng)走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银(yín)行间资金利率持续低于7天(tiān)逆(nì)回购利率可能并非常态，需要关(guān)注5月末资(zī)金利率是否出现类(lèi)似往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。本(běn)文假设国内货币政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但假如国内(nèi)经济超预期(qī)放缓、或海外货(huò)币政策出现超预期变化，国内货币(bì)政策相应可能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。本文假设(shè)国(guó)内财政政策维持当(dāng)前力(lì)度，但假如(rú)国内(nèi)经济超预(yù)期(qī)放(fàng)缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性(xìng)出现超预期(qī)变(biàn)化。本文假设(shè)流动(dòng)性维持充裕状(zhuàng)态(tài)，但(dàn)假如(rú)流动性投放(fàng)少(shǎo)于往年同期，流动性可能出现超预(yù)期变化。