平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力。继一(yī)季(jì)度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去维多利亚的秘密什么档次，维多利亚的秘密算什么档次年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)在于人(rén)民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融资基本延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融(róng)资(zī)较去(qù)年同期有所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到期规(guī)模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批的剩余发行额(é)度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次(cì)的地方债额度，期间(jiān)空档可能拖累政府债(zhài)融(róng)资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历(lì)史同期均(jūn)值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期(qī)贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大问(wèn)题仍然(rán)在(zài)于居(jū)民中长期贷(dài)款，房地产销售不振使其增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不(bù)足(zú)的结论。一方(fāng)面，企业(yè)中长期贷款在一季度大(dà)幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同期(qī)新高，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票(piào)据高增长形成对(duì)比），也意(yì)味着目前(qián)企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银(yín)行(xíng)面(miàn)临的净息(xī)差(chà)压力(lì)，增强其支(zhī)持(chí)实体经济的(de)可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势(shì)影响较大，或是驱动其变化的(de)主因。在(zài)贷(dài)款扩张的同时，企业(yè)存(cún)款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)有所回落。4月居民资产再(zài)配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2形(xíng)成(chéng)拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调挂(guà)牌存(cún)款利(lì)率(lǜ)、银行理财市场火热、居(jū)民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资(zī)产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费规模可能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基(jī)建相关高频开(kāi)工(gōng)率和重大项目开工金额数据看，财政(zhèng)对实体经济支持力(lì)度(dù)可能有所减弱(ruò)。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支(zhī)持力(lì)度不稳，可(kě)能(néng)导致中国经济(jì)环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币(bì)政策对实体(tǐ)经(jīng)济的支持(chí)还是(shì)比较(jiào)有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到2个点的(de)GDP平减(jiǎn)指数），1维多利亚的秘密什么档次，维多利亚的秘密算什么档次ight: 24px;'>维多利亚的秘密什么档次，维多利亚的秘密算什么档次0％的社融增速(sù)也应(yīng)足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需通过财(cái)政加力、促进房(fáng)地产修复(fù)、促进家庭超(chāo)额储蓄(xù)动(dòng)用等方(fāng)式扩(kuò)大总需求，夯实经(jīng)济回(huí)升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月新增社会(huì)融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比(bǐ)增速持平于上(shàng)月的(de)10％。考虑到去(qù)年同期疫情多(duō)点散发、社融(róng)一度触“冰”的(de)低基数(shù)效应(yīng)，以及今(jīn)年(nián)一季度(dù)“开门(mén)红”期间社融月均同(tóng)比多增8200多(duō)亿的(de)亮眼表现，4月社融(róng)表(biǎo)现乏力(lì)“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社(shè)融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过(guò)，得益于(yú)出口(kǒu)边际回(huí)暖、人(rén)民(mín)币汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同(tóng)比有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面，表外(wài)融(róng)资和(hé)直接融(róng)资基本延续(xù)了(le)一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接(jiē)融资同比缩量，继(jì)续小幅(fú)拖累新(xīn)增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非(fēi)金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资(zī)分别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模(mó)持续高于去年同期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净(jìng)融资(zī)构(gòu)成拖累。截至2023年一(yī)季度末(mò)，2022年(nián)10月推出的500亿元民营(yíng)企业(yè)债券融(róng)资支持工具（第二期）尚未(wèi)开始投放(fàng)使用(yòng)，相关政策支持还(hái)有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续前置发(fā)力，政(zhèng)府债融(róng)资(zī)规(guī)模较去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融(róng)资的总(zǒng)体规模与去年相当。但(dàn)不同之处(chù)在(zài)于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余(yú)批次的新增(zēng)地方债(zhài)额度(dù)，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未(wèi)下发(fā)剩余批次的地方债额(é)度，且提前批的(de)剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地(dì)方(fāng)债额(é)度，按照往年节(jié)奏(zòu)，经过地方政府项目额度分(fēn)配、预算调(diào)整程序，剩(shèng)余批次地方债(zhài)可能至6月中下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增(zēng)，持续对社融构成(chéng)小幅(fú)支撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新(xīn)增，相比去(qù)年同期分别多增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少(shǎo)的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点(diǎn)仅(jǐn)略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居(jū)民(mín)中长期贷款单月净偿还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)少(shǎo)减，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)延续(xù)前期(qī)亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史(shǐ)同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币(bì)贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售低迷使其增量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能得(dé)出(chū)企业信贷需求不(bù)足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍然能够(gòu)有效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增(zēng)长形成对比），也意味着(zhe)目前(qián)企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的(de)影响较大(dà)，这(zhè)可能是驱动其变化的主要原(yuán)因。另(lìng)一方面，在企(qǐ)业贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款也有边际(jì)改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另(lìng)一方面，居(jū)民资产再配置，银行理财(cái)规(guī)模重回扩(kuò)张，对(duì)M2也形成拖(tuō)累(lèi)。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来的(de)首次同比少增，其驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭(tíng)资产的再(zài)配置，流向消(xiāo)费的(de)规模可能较为有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率（据(jù)融360监(jiān)测数据，4月(yuè)份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火(huǒ)热，居民提前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷(dài)款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同比大(dà)幅(fú)多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推进存在一定影响。但结合(hé)其(qí)他指(zhǐ)标看，财政(zhèng)对实(shí)体经济(jì)的支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基(jī)建投资相关的高频指标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全(quán)国(guó)高炉(lú)开工(gōng)率、电炉开工(gōng)率(lǜ)、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工率等指标环比走弱(ruò)），重大项目开工金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全(quán)统计，2023年4月全国各地重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不(bù)及去年(nián)同期的(de)半数）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果(guǒ)财(cái)政基建(jiàn)支持(chí)力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济(jì)的(de)环比增长动能较快衰减。

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