文丨明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过(guò)去我国(guó)名义GDP的(de)高速(sù)增长(zhǎng)是(shì)各类市场(chǎng)主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的不断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经(jīng)济(jì)潜在增速放缓后企业(yè)和(hé)居民对(duì)未来的收入预(yù)期趋弱(ruò)，私人部门(mén)举(jǔ)债的动力有(yǒu)所下降(jiàng)。目前来(lái)看，今年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相(xiāng)对(duì)有限，城(chéng)投化债、中(zhōng)央政府加(jiā)杠杆以及货币政策适度放松或是破局的(de)关键所在。

　　较(jiào)高(gāo)的名(míng)义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期(qī)，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资带(dài)来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本(běn)，企(qǐ)业(yè)主观上也愿意举债融(róng)资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同(tóng)时(shí)，企业(yè)和居民对未来的收入预(yù)期受到了一定(dìng)冲击，私人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今(jīn)年进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财(cái)政预算的严格(gé)约束。年初的财政预算草案制(zhì)定(dìng)的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要(yào)低(dī)于去(qù)年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。从(cóng)过往(wǎng)情(qíng)况来看(kàn)，年初(chū)的财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较(jiào)为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破(pò)限额。近几年仅有(yǒu)两个(gè)较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因(yīn)此这一特别国(guó)债(zhài)事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。二(èr)是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严(yán)格来(lái)讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府部门今年(nián)的举债空间(jiān)已基本(běn)定(dìng)格(gé)，经过我们的测算(suàn)，今年一季(jì)度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产负债表的主要(yào)的影响因素是房(fáng)地产景气度(dù)、居民(mín)收入以及对(duì)未来的(de)信(xìn)心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负(fù)债表难以扩张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资(zī)产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇居(jū)民对当期收入的感受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，这(zhè)使得居(jū)民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今年居民(mín)杠(gāng)杆预计能(néng)够趋(qū)稳，但难(nán)以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较(jiào)大的制约。去年以来，政策性以及(jí)结构(gòu)性(xìng)工具对企业部门的融资提供了(le)较大支持，但二者(zhě)均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实(shí)现了(le)政策(cè)加码，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今年以来，央行多次明确(què)结构(gòu)性货提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也(yě)将出现下降。此外，近年(nián)来城投平台综合债务不断走高(gāo)，城(chéng)投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对企业(yè)部(bù)门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办(bàn)法(fǎ)大概有以下几个维度(dù)。一是城投化债(zhài)。一(yī)季度城(chéng)投(tóu)债提(tí)前(qián)偿还规模的上升反映出了地方融资(zī)平台积极化债的态度及决心(xīn)，二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债(zhài)务化解工作(zuò)。二(èr)是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际(jì)偏低水平(píng)，中(zhōng)央政(zhèng)府仍(réng)有一定的(de)加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出(chū)长期(qī)建设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有限的(de)情况(kuàng)。三(sān)是货币政(zhèng)策可以适度放松。如果下半(bàn)年(nián)经济(jì)增长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过适时适(shì)量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息(xī)，降低实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济复苏不(bù)及预(yù)期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不(bù)足(zú)的背(bèi)后：

　　私人(rén)部门举债的(de)动力(lì)在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加杠杆(gān)的重要基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增长的基础下(xià)，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各部门(mén)举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)的(de)时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利(lì)用杠杆(gān)加大(dà)投资和生(shēng)产带(dài)来的收益高于债(zhài)务增(zēng)加而产生的(de)利息(xī)等(děng)成本，此时对企(qǐ)业(yè)来说杠(gāng)杆经营可(kě)以(yǐ)带来(lái)正收(shōu)益，因此企业主观(guān)上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来(lái)，我国名(míng)义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆(gān)的基(jī)础(chǔ)不(bù)再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫(yì)情(qíng)的冲击，经济的(de)潜在增速有所下降(jiàng)，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期来(lái)看，在经历了(le)三年疫(yì)情(qíng)的冲击之后，企业和(hé)居(jū)民(mín)对未来的收入预期(qī)都(dōu)相对较弱(ruò)，进一步抬(tái)升杠杆的(de)条件并(bìng)不充足且实际(jì)效(xiào)果可能(néng)有限(xiàn)，因此私(sī)人(rén)部(bù)门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆(gān)率(lǜ)相对(duì)偏高了，在(zài)去年(nián)我国(guó)的(de)实体经(jīng)济部门杠杆率已(yǐ)经(jīng)超(chāo)过(guò)了发(fā)达经济体的平(píng)均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的情况，这其(qí)中(zhōng)既受企业部(bù)门投资(zī)意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分(fēn)化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资需(xū)求偏弱，而部(bù)分国企融资则面临过剩(shèng)的(de)问题。第(dì)一，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前(qián)私人部门(mén)鲜见增(zēng)量，多(duō)为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投(tóu)资(zī)增(zēng)速显著(zhù)高于全社会固(gù)定资产(chǎn)投资的(de)增速。然而近几年(nián)，尤其(qí)是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企(qǐ)业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最(zuì)近(jìn)两年民间固(gù)定资产投资(zī)近乎零增(zēng)长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中可供投资的机(jī)会(huì)在减少，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进入(rù)实(shí)体(tǐ)经济，而是(shì)堆积在金融体系内，对(duì)消(xiāo)费和(hé)投资(zī)的(de)刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖(nuǎn)对(duì)融资(zī)需求的刺激有(yǒu)限。居民消(xiāo)费对融资(zī)需求(qiú)的刺激相对有限(xiàn)，居民部(bù)门(mén)加杠杆的方(fāng)式主要(yào)是通过房地(dì)产，此外则是汽车(chē)。后疫情(qíng)时代(dài)，居民对收(shōu)入的信(xìn)心仍(réng)偏弱，房地(dì)产需(xū)求难(nán)以回(huí)暖，与此同(tóng)时，汽车(chē)的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年初的(de)财(cái)政预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额(é)度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额度(dù)不得突(tū)破限额。最近几(jǐ)年有(yǒu)两个(gè)相对(duì)特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政(zhèng)治局(jú)会(huì)议上提出要发(fā)行(xíng)的抗疫(yì)特别(bié)国债(zhài)，是(shì)为应对新冠(guān)疫情而推出(chū)的(de)一(yī)个非常规财政工具，不计(jì)入财政赤字(zì)。由于当(dāng)年两会召开(kāi)时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此2020年的特(tè)别国债(zhài)事实上是在(zài)当年(nián)财政预算框(kuāng)架内的。此(cǐ)外是2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场(chǎng)一度预期政府会调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了专项债(zhài)的限额空间，严格来讲并未突破(pò)预算。因(yīn)此，从过往的(de)情况来看，狭(xiá)义政府(fǔ)部门(mén)今(jīn)年的举债空间已基本定(dìng)格(gé)，政府部门只(zhǐ)能严格按照预(yù)算限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房地(dì)产景(jǐng)气度、居(jū)民收入(rù)以及对未来的信(xìn)心，这些因素(sù)共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资产结构主要可以分为非金(jīn)融资产和金融(róng)资产(chǎn)，非金融产中绝大部(bù)分是住房资产(chǎn)，房(fáng)产价格的低迷制(zhì)约了居(jū)民资产负债(zhài)表的(de)扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产(chǎn)，其中绝(jué)大部分是住(zhù)房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然(rán)而从去年开始，房地产的价值(zhí)便出(chū)现(xiàn)缩水，除(chú)一线城市(shì)二手(shǒu)房价表现相对(duì)坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现(xiàn)下降，今(jīn)年以来(lái)降(jiàng)幅(fú)有所收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计(jì)今年回升的(de)空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的(de)组成(chéng)部分，房价下(xià)降不(bù)仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到居民(mín)的(de)消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行(xíng)对城镇(zhèn)储户的调查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民对(duì)当期收入的(de)感(gǎn)受(shòu)以及对(duì)未来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季(jì)度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧距离疫情(qíng)前(qián)有着不小的(de)差距。收入感受以(yǐ)及对未来(lái)收(shōu)入不(bù)确定性的担(dān)忧使(shǐ)居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买金(jīn)融资产(chǎn)）的倾向有所(suǒ)下降。截至今(jīn)年(nián)一季(jì)度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加居民收(shōu)入和信心的下滑，最(zuì)终(zhōng)使得居(jū)民的贷款减少而存款变多，居民资(zī)产负(fù)债表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的累(lèi)计值随同比(bǐ)有所回升，但(dàn)仍(réng)远不(bù)及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居(jū)民累计(jì)新增存款更是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共(gòng)同反映(yìng)出居(jū)民资产负债表的(de)收缩之势。尽(jǐn)管新增贷(dài)款的(de)增长势头相较疫情期间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房(fáng)地产价格(gé)回升(shēng)空间有(yǒu)限以(yǐ)及居(jū)民收(shōu)入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部(bù)门加杠杆(gān)的空(kōng)间也受(shòu)到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策(cè)性以及结构性(xìng)工(gōng)具(jù)对企业部门的融资(zī)进行了很大的支持，但政策(cè)性(xìng)金融工具(jù)和结构性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策(cè)加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年的(de)2021年出现了(le)边(biān)际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性(xìng)货(huò)币政策(cè)工具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及(jí)经济的(de)复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分(fēn)结(jié)构性货(huò)币政策(cè)工具(jù)的使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢，仍有较(jiào)多结存额(é)度，进一(yī)步提升额度的空(kōng)间有限。去年以(yǐ)来新(xīn)设(shè)立的普惠养老专项再贷(dài)款、交(jiāo)通物流专项(xiàng)再贷(dài)款、民(mín)企债券(quàn)融资支持工具(jù)以及(jí)保(bǎo)交楼贷款支(zhī)持(chí)计(jì)划等工(gōng)具的(de)使用进度相对(duì)较(jiào)慢，截(jié)至今(jīn)年3月末，累计(jì)使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年(nián)一季度新设立的房(fáng)企纾困专项再贷(dài)款以(yǐ)及租(zū)赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计划余额(é)仍为零(líng)。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一(yī)步(bù)提升额度的可能性较(jiào)低(dī)。

　　城投债务(wù)压力(lì)偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。近些年来(lái)，城投平台的综合债(zhài)务累计增速虽(suī)有小幅(fú)回落，但总(zǒng)的债务(wù)规(guī)模仍然持续走高。考(kǎo)虑(lǜ)到其债(zhài)务压力偏(piān)大，城投平台对企业(yè)融资及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可(kě)能不足。今年一季度银行体系对(duì)企业部门发(fā)放了近9万亿信(xìn)贷，创下(xià)历(lì)史同期最高水平(píng)，超过去年(nián)全年的一半(bàn)，其(qí)可持续性难(nán)以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公(gōng)布的4月(yuè)份信贷数据中可能就会(huì)有所体现(xiàn)。在经历(lì)了一季度杠杆(gān)空间大(dà)幅(fú)抬升之后(hòu)，企业部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对(duì)有限，未来的解决办(bàn)法我们认(rèn)为可以(yǐ)考(kǎo)虑以下几(jǐ)个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推进城投(tóu)化债。地(dì)方(fāng)债(zhài)务压力的(de)化(huà)解是(shì)今年政府工作的中心(xīn)之一(yī)，而(ér)一季度城投债提(tí)前偿还(hái)规模的(de)上(shàng)升也(yě)反映出(chū)了(le)地方融(róng)资平台积极化债(zhài)的态度(dù)及决心。二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家(jiā)政府(fǔ)杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府层(céng)面(miàn)的情况相反，中央政府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政(zhèng)府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期(qī)建设国(guó)债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他(tā)部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第(dì)三，货币(bì)政策适度放松。如果下半(bàn)年(nián)经济增(zēng)长的(de)动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑通(tōng)过总量工(gōng)具来释放流动性(xìng)，适时适量地(dì)进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能(néng)力。

　　风险因(yīn)素

　　经(jīng)济复苏(sū)不(bù)及预期；地方政府债务化(huà)解力(lì)度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好。

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