平安首经团(tuán)队(duì)：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　4月(yuè)美(měi)国(guó)通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落。其(qí)中，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分(fēn)项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动(dòng)看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率(lǜ)期(qī)货(huò)市场预计(jì)6月(yuè)不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押(yā)注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降，以及(jí)二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升。这说明(míng)，供(gōng)给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的(de)通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们理解，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与(yǔ)居民(mín)消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国(guó)机动车和零部件等消(xiāo)费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车(chē)价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关(guān)注。今(jīn)年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回(huí)落走(zǒu)势(shì)，市场很容易对美(měi)国通胀回(huí)落持乐观(guān)看法，并忽视通胀(zhàng)环比走(zǒu)势(shì)的韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数(shù)效应利好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的(de)可(kě)能性(xìng)：第一，汽车价(jià)格可能超预期上行(xíng)。一季度美(měi)国汽车消费(fèi)回升，可(kě)能夯实汽(qì)车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此外(wài)，美国汽车制造(zào)商存货(huò)量同(tóng)比增(zēng)速快速(sù)下(xià)降。第二，房租回落可能再度(dù)滞(zhì)后(hòu)。目前(qián)市场预(yù)期下半(bàn)年美国住(zhù)房租金回落。然而(ér)，历(lì)史(shǐ)上美国房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第三，能(néng)源价格可能受供(gōng)给扰动而超预(yù)期反弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁(fán)出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行动；欧(ōu)洲能源风险或(huò)在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要重估(gū)美联储长时(shí)间保持(chí)高利率对经济的负面影响，继(jì)而可(kě)能进一(yī)步计入中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整(zhěng)压(yā)力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)上修时(shí)期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美(měi)国金融(róng)风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期(qī)下(xià)行，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回(huí)落，市场(chǎng)进一步押注(zhù)美(měi)联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当基数效应利好(hǎo)不(bù)再，美(měi)国标题通胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且不排除(chú)超(chāo)预(yù)期反弹(dàn)。具体地，下半(bàn)年汽车价(jià)格回升、住房租金回落滞后、以及能源(yuán)价(jià)格反弹的(de)风险均值得(dé)关注。若(ruò)下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联(lián)储将(jiāng)较难降息(xī)，美(měi)国中期经济衰退(tuì)风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期(qī)，核(hé)心CPI同比持平(píng)于预期、低于前值。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)于(yú)预(yù)期和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房租金、二(èr)手(shǒu)车(chē)、汽(qì)油等分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分(fēn)项连续(xù)2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价(jià)格下跌与外(wài)出食品价(jià)格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游(yóu)旺(wàng)季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商(shāng)品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和(hé)卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租(zū)金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第(dì)二个(gè)月(yuè)拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车(chē)分(fēn)项的(de)拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公布(bù)后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加(jiā)息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给(gěi)改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固(gù)。我们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬(yáng)的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降：2022下半(bàn)年国际能源价格(gé)高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企稳，能源(yuán)分项平均环(huán)比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方(fāng)面，最(zuì)重要的住(zhù)房租(zū)金环比增速维(wéi)持高位，而二手车价(jià)格(gé)止跌回升(shēng)，并(bìng)抵消了(le)医(yī)疗保健价格回落的利好。我们在(zài)此前报告中已提示，在美(měi)国通胀结构中，供给因素改善效果边际(jì)减弱，而(ér)需求因素没(méi)有明(míng)显降温(wēn)，使得通胀回落的幅(fú)度存疑(yí)（参考报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消费的(de)韧性(xìng)相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度，美国(guó)个人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其(qí)机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。美国居民(mín)消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家庭资(zī)产负债(zhài)表健康(kāng)等，也(yě)可能来自居民收(shōu)入和财(cái)富分配的改善(shàn)、财产性利息收(shōu)入的上升、实际收入上升和消费(fèi)预期改(gǎi)善等多方因素加持(chí)（参考报告(gào)《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注

　　今年下(xià)半年，美(měi)国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的风险值得关注。综合考虑美国(guó)经(jīng)济下(xià)行与通胀(zhàng)黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱(ruò)的影响更(gèng)大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发(fā)生(shēng)新的供给冲(chōng)击等。假设年(nián)内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由(yóu)于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回(huí)落(luò)走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容易对(duì)通胀回落(luò)持(chí)乐观看法(fǎ)，并410开头的身份证是哪里的？ 410开头的身份证号码是河南省吗忽视美国(guó)通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性(xìng)。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。

　　在(zài)此基(jī)础上，我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上行(xíng)。受(shòu)2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车(chē)等(děng)耐用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年(nián)以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹(jì)象表明，美国(guó)汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复(fù)，加上(shàng)多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一季度，美国机(jī)动车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六(liù)个(gè)季度负增长后实现正增(zēng)长(zhǎng)。更高频的数据也印(yìn)证了(le)410开头的身份证是哪里的？ 410开头的身份证号码是河南省吗美国汽车消(xiāo)费回升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制(zhì)其继续(xù)降价(jià)的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增(zēng)速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给(gěi)压(yā)力可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽车(chē)销售数量和价格均可能超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回落(luò)可(kě)能再度滞后。历史(shǐ)数据显(xiǎn)示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房(fáng)价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速(sù)于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半年(nián)美(měi)国住房(fáng)租金同(tóng)比增速(sù)放(fàng)缓。但(dàn)是，房价(jià)与租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金(jīn)回落的斜(xié)率。如果CPI住房租(zū)金(jīn)环比增速仍(réng)持续保持(chí)0.5％以上，那么(me)美国CPI环(huán)比很难下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格(gé)可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月(yuè)报显示，其预(yù)计2023年全球石(shí)油需(xū)求(qiú)将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克(kè)+频(pín)繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁(fán)地调(diào)整产量，以(yǐ)干(gàn)预(yù)市(shì)场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振(zhèn)了因美(měi)欧银行危(wēi)机而下挫(cuò)的国(guó)际油价。但好景不(bù)长，4月下旬(xún)以来美国地区银行危机再(zài)起，油价(jià)回调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财(410开头的身份证是哪里的？ 410开头的身份证号码是河南省吗cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后(hòu)看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护(hù)油价。最后(hòu)，欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬(dōng)季(jì)回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势(shì)仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺(quē)口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进(jìn)口不(bù)足(zú)或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线水(shuǐ)平(píng)之下。一旦欧洲(zhōu)能源风(fēng)险再(zài)起(qǐ)，原油、天然气等国际能(néng)源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难(nán)降(jiàng)息。如(rú)果年末美(měi)国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本(běn)符合(hé)美(měi)联(lián)储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时较为明确(què)地表示2023年可能(néng)不会降息。由此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以上(shàng)时，美(měi)联储选择降息(xī)的(de)底气可能不足。截至(zhì)目前，市场对于美联储下半年降息的预(yù)期仍强。如果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保持(chí)高利率对美(měi)国经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可(kě)能(néng)进(jìn)一步计入中期(qī)经济(jì)衰退风险。相应地，美(měi)股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期“上修(xiū)”时期，美债利(lì)率和美元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风险超预期(qī)上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下(xià)行(xíng)，美(měi)联储降息(xī)超预期提前(qián)等。

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