文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的(de)高(gāo)速增长(zhǎng)是各类(lèi)市(shì)场主(zhǔ)体加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)不(bù)断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速(sù)放缓后企业和居民(mín)对未来(lái)的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今(jīn)年三大(dà)部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限，城投化(huà)债(zhài)、中央政府(fǔ)加杠(gāng)杆以及(jí)货币政策适度放松或(huò)是勖存姿为什么没有碰喜宝，勖存姿为什么不碰喜宝破局的(de)关键(jiàn)所在。

　　较高(gāo)的(de)名义(yì)GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重(zhòng)要(yào)基础，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升和疫情的(de)冲击，经(jīng)济增速放缓后私人部门举债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客(kè)观(guān)基础充足。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展(zhǎn)时期，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资带来(lái)的收(shōu)益高于债(zhài)务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本，企业(yè)主(zhǔ)观(guān)上也愿意(yì)举债融资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的抬升，以及(jí)疫情(qíng)的负面冲击，经济的(de)潜(qián)在增速有(yǒu)所下滑，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠。与此同(tóng)时，企业和居民对(duì)未(wèi)来的收(shōu)入预期(qī)受到了一定冲击(jī)，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民(mín)、企业三(sān)大部门来看，今年进一(yī)步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务(wù)空间受年初(chū)财政预算(suàn)的(de)严格约(yuē)束。年初的财政预(yù)算草案制(zhì)定的(de)2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去年的实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的(de)财政预算在正常(cháng)年份是较为严(yán)格的约(yuē)束，举债额(é)度不得(dé)突破限额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年两会召开时(shí)间(jiān)较晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上是(shì)在当年财(cái)政预算(suàn)框(kuāng)架内的(de)。二(èr)是(shì)2022年专项债限额空间(jiān)的释放(fàng)，严格来讲也(yě)并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门今年的举债空间(jiān)已基本(běn)定格，经过(guò)我(wǒ)们(men)的测(cè)算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的(de)主要的影响因素是房地(dì)产景气(qì)度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负债(zhài)表难以扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居(jū)民的资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表本身的(de)缩(suō)水，也会通过(guò)财富效应影响到居民(mín)的消费决策(cè)。此外(wài)，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居(jū)民对当期收入(rù)的感受以及(jí)对未(wèi)来收入的信心连续多(duō)个季度处于(yú)50％的(de)临界值之(zhī)下，这(zhè)使(shǐ)得(dé)居(jū)民更倾(qīng)向于增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费(fèi)和(hé)投资的倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储(chǔ)蓄的(de)现(xi勖存姿为什么没有碰喜宝，勖存姿为什么不碰喜宝àn)象依(yī)然(rán)存在(zài)，今(jīn)年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力(lì)较大的(de)制约。去年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构性工具对(duì)企业(yè)部门的(de)融资提供了较(jiào)大(dà)支(zhī)持，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加码，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年(nián)以来(lái)，央(yāng)行多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城(chéng)投(tóu)平台(tái)综合债务不(bù)断(duàn)走高(gāo)，城(chéng)投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决(jué)的办法大概有以下几个维度。一是城投(tóu)化(huà)债。一季度城投债(zhài)提前(qián)偿(cháng)还规模的上升反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心，二季度可能延续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债务化(huà)解工作(zuò)。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。三(sān)是货币政策可以适度放松。如果下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过(guò)适(shì)时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融资成本(běn)，刺激实体融(róng)资需(xū)求(qiú)，从(cóng)而增强企(qǐ)业部(bù)门投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政(zhèng)府债务(wù)化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内(nèi)政策力度不及预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不足的(de)背(bèi)后：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的动力(lì)在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠杆的(de)重要(yào)基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高(gāo)的实(shí)际(jì)GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀(zhàng)增速加持下(xià)，我国名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快速(sù)发展的时期，企(qǐ)业整体的经营状况(kuàng)一般也较好(hǎo)，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资(zī)和(hé)生产带来的(de)收(shōu)益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆(gān)经营可以带来正收益，因(yīn)此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经济(jì)的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基础并(bìng)不(bù)牢(láo)靠(kào)。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民(mín)对未来的收入预期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的(de)条(tiáo)件并不充足且实际效果可(kě)能(néng)有(yǒu)限(xiàn)，因(yīn)此私人(rén)部门加杠(gāng)杆意(yì)愿较(jiào)弱(ruò)。与此(cǐ)同时(shí)，现阶(jiē)段我国的宏观杠(gāng)杆率相(xiāng)对偏高了(le)，在(zài)去(qù)年(nián)我国的(de)实体经济(jì)部门杠杆率(lǜ)已经超(chāo)过了发达经济体(tǐ)的平均(jūn)水平(píng)，进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内需不足(zú)的情(qíng)况，这(zhè)其中既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分(fēn)国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私(sī)人部门(mén)鲜见增量(liàng)，多(duō)为存(cún)量。过去很长(zhǎng)一段(duàn)时间，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著(zhù)高于全社(shè)会固定(dìng)资产投资的增速(sù)。然(rán)而近(jìn)几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情(qíng)冲击后，私人企(qǐ)业的信心受(shòu)到(dào)影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时间内难以恢(huī)复，最近两年民间固定资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年(nián)以来(lái)，银行信贷大幅投(tóu)向(xiàng)国(guó)有经济，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可(kě)供投资(zī)的机会在减(jiǎn)少，信(xìn)贷(dài)中(zhōng)有很(hěn)大一部分没有进入实体经济，而是(shì)堆积在金融体系(xì)内，对消费(fèi)和投资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需求的刺激有限。居(jū)民消(xiāo)费对融资需求的刺激(jī)相对有限，居民(mín)部门加杠(gāng)杆的方式主要(yào)是通过房(fáng)地(dì)产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车(chē)的(de)需求也在过往(wǎng)有一定透(tòu)支(zhī)，因此居民部(bù)门(mén)对融(róng)资(zī)需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门(mén)看举债(zhài)空间(jiān)

　　政府部门

　　狭(xiá)义(yì)的政府部门债务空间(jiān)受年初的财政预算约束(shù)。年(nián)初的(de)财政预算草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱(ruò)。经过我(wǒ)们的(de)测(cè)算，今年一(yī)季度(dù)已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份是较(jiào)为严(yán)格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额(é)。最(zuì)近几年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第一(yī)个(gè)是2020年3月27日召开的(de)中央政治局会议上提(tí)出要发(fā)行(xíng)的抗疫特别国债，是(shì)为(wèi)应(yīng)对新冠疫情而推出的一个(gè)非常规财政工具，不计(jì)入(rù)财政赤字。由于当(dāng)年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上是在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的(de)释放(fàng)。去年经(jīng)济(jì)受疫情(qíng)的(de)冲击较大(dà)，年(nián)中时市场一度预期政府(fǔ)会调整财政预(yù)算，但最终只使用了专项债的(de)限额空(kōng)间，严格(gé)来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往的(de)情况来看，狭义政府部门(mén)今年(nián)的(de)举债空间已(yǐ)基本定格，政(zhèng)府部门(mén)只能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产负债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是(shì)房地产景气(qì)度、居民收入(rù)以(yǐ)及(jí)对未来(lái)的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可以分为(wèi)非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住(zhù)房资产(chǎn)，房产价格(gé)的低迷制约了居民资产负债表的(de)扩(kuò)张。根(gēn)据中国(guó)社(shè)科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融(róng)资产(chǎn)，其(qí)中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价(jià)值便出现缩水(shuǐ)，除(chú)一线城市二手(shǒu)房价表(biǎo)现(xiàn)相对坚(jiān)挺之外，多(duō)数城(chéng)市二手(shǒu)房价格同比出现(xiàn)下降，今年以来(lái)降(jiàng)幅有所收窄，但依(yī)旧未能(néng)实现由负转正(zhèng)，预(yù)计今年回升的空间仍(réng)受限(xiàn)。房(fáng)地产作为居(jū)民资(zī)产中(zhōng)占比(bǐ)最(zuì)大(dà)的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身(shēn)的(de)缩(suō)水(shuǐ)，也会(huì)通过(guò)财富效应(yīng)影响到居(jū)民(mín)的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问(wèn)卷显示，居(jū)民对当(dāng)期收入的(de)感受以及(jí)对未来(lái)收入(rù)的信心连续多(duō)个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小的(de)差距。收入感受以(yǐ)及对(duì)未来收入不(bù)确(què)定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一季(jì)度末(mò)，更多储蓄(xù)的(de)占比达(dá)58.0％，为近(jìn)年来的较高水平(píng)，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低(dī)点。

　　房(fáng)地(dì)产价格的下降叠加居民收入(rù)和信(xìn)心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减少而存(cún)款变多，居民(mín)资(zī)产负债表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷(dài)款的累(lèi)计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及(jí)同样为复苏(sū)之(zhī)年的2021年。而在(zài)存款端(duān)，今年的居民(mín)累计新增存(cún)款更是达到了疫(yì)情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的(de)增(zēng)长势头(tóu)相(xiāng)较疫情期间(jiān)有所(suǒ)好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收(shōu)入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资产负勖存姿为什么没有碰喜宝，勖存姿为什么不碰喜宝债(zhài)表扩张(zhāng)的(de)动力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务(wù)压(yā)力(lì)较大的(de)制(zhì)约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企(qǐ)业部门的(de)融资进行了很大的支持，但政策性金融工具和(hé)结构(gòu)性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情(qíng)扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出(chū)现了边际(jì)退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次(cì)明(míng)确结(jié)构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的(de)复苏(sū)回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较(jiào)多(duō)结存额度，进一步提升额度的(de)空间有限。去年以(yǐ)来新设立的(de)普惠养老专项再贷(dài)款(kuǎn)、交(jiāo)通物流专项再(zài)贷款、民(mín)企债券融资支持(chí)工具以及保交楼(lóu)贷款支持计(jì)划等工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对(duì)较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍(réng)未过半。此(cǐ)外，今年一季度(dù)新设立的房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款以及(jí)租赁(lìn)住房贷款支持计划余(yú)额仍(réng)为零(líng)。由于(yú)多(duō)项(xiàng)工具的使用进度偏(piān)慢，预计央(yāng)行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务(wù)压力(lì)偏大，未来对企业部门的(de)支(zhī)撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷(dài)过后，后劲可能不(bù)足。今年一季度银行体系对企业部门(mén)发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超(chāo)过去年(nián)全年的一半，其可(kě)持续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份(fèn)信贷数据中可能就会有所体(tǐ)现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余(yú)时间内的杠杆抬升(shēng)幅(fú)度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化(huà)债。地方债务压力的(de)化解是今年政府工作的中心之(zhī)一(yī)，而一季度城(chéng)投债提前偿还规模的(de)上升也(yě)反映出了地方融(róng)资平台(tái)积极(jí)化债的态度及决心。二(èr)季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债务化解工作，为(wèi)企业(yè)部门(mén)的杠(gāng)杆(gān)抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府的杠杆(gān)率则(zé)为29％，与发达国家(jiā)政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要集中(zhōng)在(zài)在中央政府(fǔ)层面的情况相(xiāng)反(fǎn)，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央(yāng)政府可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实(shí)现政府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币(bì)政策(cè)适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年(nián)经济增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑通过总(zǒng)量工具来释(shì)放流动性，适时适(shì)量地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业(yè)部(bù)门(mén)投资(zī)的(de)意(yì)愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解(jiě)力度不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

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