摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。表外票据减少，表内(nèi)票(piào)据增(zēng)加。不过(guò)中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度(dù)相对充裕(yù)，部分(fēn)额度(dù)给金(jīn)融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款搬(bān)家理(lǐ)财所(suǒ)致(zhì)，企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化程度较低(dī)。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此(cǐ)已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期(qī)是否继续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一(yī)步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存(cún)款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围(wéi)绕政(zhèng)策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下(xià)，银行间资金利(lì)率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态，短期需要(yào)关注5月(yuè)末资金利(lì)率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出现超预期调整。财(cái)政政策出现超(chāo)预期调整。流动性(xìng)出现超预(yù)期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发(fā)布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管今年(nián)4月社融和(hé)贷款实现同(tóng)比小幅(fú)正增，但去年同期(qī)因局部疫情而基数偏(piān)低，今(jīn)年4月新(xīn)增社(shè)融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿(yì)元，因基数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿(yì)元(yuán)，同样(yàng)基数较低(dī)，同比+734亿元。社融(róng)同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据(jù)，关注以(yǐ)下两个方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复(fù)，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年(nián)同期(qī)。4月新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月以来最(zuì)低(dī)值，低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居民新增贷(dài)款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民(mín)融(róng)资需(xū)求(qiú)修复并不(bù)稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业融资也在(zài)边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内票据(jù)融资(zī)1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较(jiào)3月(yuè)明显(xiǎn)回落以及(jí)新增(zēng)未贴现票据下(xià)降(jiàng)，指向票据供给相对不(bù)足(zú)，部分从表外转入(rù)表内(nèi)。新增非银(yín)金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的(de)同时，还(hái)给金(jīn)融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　不(bù)过企业(yè)融资结(jié)构向好，中长期(qī)贷(dài)款延续同比(bǐ)多增。4月新增(zēng)企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个(gè)月同比(bǐ)多(duō)增。企业债(zhài)净融资(zī)2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿(yì)元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高(gāo)于去年同期。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行(xíng)显著低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月(yuè)地(dì)方新增债(zhài)主要发(fā)行提前(qián)批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据(jù)边际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规(guī)律。一方面，新增居(jū)民(mín)贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年(nián)同期，而(ér)4月30大(dà)中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企业(yè)融资也(yě)出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好。接(jiē)下来(lái)重点关(guān)注居民融资和企业融资的总(zǒng)量是否修(xiū)复，其次是(shì)企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见(jiàn)明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续(xù)13个月(yuè)的同比多增。居民(mín)存款(kuǎn)可能(néng)有几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回(huí)到理财(cái)，表现(xiàn)为(wèi)4月理(lǐ)财规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见(jiàn)《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预(yù)留(liú)资金用(yòng)于小长(zhǎng)假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业(yè)存款(kuǎn)；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居民贷(dài)款同比转负，居民购房可能更(gèng)多依赖自(zì)有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企(qǐ)业存(cún)款等(děng)。此外，4月物价(jià)下降和(hé)就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线之(zhī)下，可(kě)能(néng)制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也(yě)偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款增量(liàng)），去年同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)程度略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结(jié)构数据尚未发布，观(guān)察3月(yuè)数(shù)据(jù)，新增企业定期(qī)存(cún)款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改善；居民存(cún)款转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增，部分可能转回银(yín)行理(lǐ)财(cái)。

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　　从(cóng)金融数据(jù)看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融(róng)数据来看对流(liú)动性(xìng)存在影(yǐng)响(xiǎng)的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示(shì)财政(zhèng)收支差(chà)额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财政存款剔(tī)除政(zhèng)府(fǔ)债净缴款之后(hòu)，剩余(yú)的是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分(fēn)别(bié)为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财政收(shōu)支差额(é)与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增(zēng)居民(mín)和企业存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规(guī)模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边(biān)际(jì)变化不大。

　　结合央行净(jìng)投(tóu)放等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构资产负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主动(dòng)调(diào)配，这给五因素(sù)法测算超(chāo)储带来更(gèng)多不确定(dìng)性(xìng)。从4月末(mò)到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供(gōng)给量较为充(chōng)裕(yù)，使(shǐ)得资金利率维持(chí)低(dī)位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策(cè)略(lüè)：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅(fú)上行(xíng)基本回到数(shù)据发布前的状态，对社融不及预期的利(lì)多反应(yīng)钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值得(dé)关注(zhù)：merry什么意思 merry是彩虹社的吗trong>

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内(nèi)首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，是社融(róng)的(de)主要支(zhī)撑因素(sù)。进(jìn)入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票据(jù)利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明(míng)显下移，指向贷(dài)款投(tóu)放边际(jì)放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷(dài)款转弱已(yǐ)有一(yī)定程度(dù)的(de)预期(qī)。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去(qù)年同(tóng)期，可能(néng)超出了预期(qī)。面(miàn)对(duì)社融转弱，长端利率先(xiān)下后上(shàng)，可(kě)能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策(cè)发(fā)力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预(yù)期的社融公布后，长端利率(lǜ)延续(xù)下(xià)行，当前债市的反(fǎn)应，可(kě)能体现出部(bù)分投资者预期(qī)利率已下行至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二是居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬(bān)家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民(mín)存款重回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低(dī)于去年(nián)6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助力资金(jīn)利率下(xià)行(xíng)。观察4月非银企业(yè)新增贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机构资(zī)产负债表数据中，其他(tā)存(cún)款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模(mó)的反(fǎn)弹，三者均反映出(chū)非银机(jī)构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的流动性(xìng)指标考核(hé)需求下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲(qū)线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放(fàng)缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜在流动(dòng)性》分析，参(cān)考去年降息预merry什么意思 merry是彩虹社的吗期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降息之后(hòu)，10年(nián)国债中(zhōng)位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更多(duō)依赖于降息(xī)预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是(shì)降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边(biān)际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背(bèi)景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率(lǜ)下调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月以来的(de)利(lì)率曲(qū)线下移，背景是流动merry什么意思 merry是彩虹社的吗性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，需要关注5月末(mò)资金利(lì)率是否出(chū)现类似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内(nèi)货币政策维持当前(qián)力度(dù)，但假如国(guó)内经(jīng)济超预期(qī)放缓、或海外(wài)货币政策出现超预期变化，国(guó)内货币政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持(chí)当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文(wén)假(jiǎ)设流动(dòng)性维持充裕状态(tài)，但(dàn)假如流(liú)动性(xìng)投放少于(yú)往年同期，流(liú)动性(xìng)可能(néng)出现超预期变化。