王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时，股息率相应(yīng)提升，会(huì)吸(xī)引(yǐn)绝对收益资金买入，股价也逐(zhú)步完(wán)成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银(yín)行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐高(gāo)股息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行业(yè)经营层面，也已(yǐ)经(jīng)悄然发(fā)生(shēng)一些(xiē)向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足(zú)足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银(yín)行股涨幅达(dá)到27％，其中部(bù)分(fēn)银(yín)行股涨幅甚(shèn)至达到(dào)50％以(y热量怎么换算成卡路里？1kj等于多少卡路里呢，1kj是多少卡路里计算器ǐ)上，非(fēi)常可观。当(dāng)然(rán)，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过(guò)完2023年春(chūn)节后，却(què)冲高回落，调整(zhěng)了近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近(jìn)期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并(bìng)不是第(dì)一次发生。过(guò)去(qù)银行股的大(dà)行情，都是在(zài)悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银行股平时关注(zhù)度(dù)并不高。等到因几根大线性而吸引大(dà)家来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许(xǔ)经历(lì)过的人都(dōu)能记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为(wèi)一次比较(jiào)意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降(jiàng)息(xī)、降(jiàng)准），金(jīn)融(róng)股拔地(dì)而(ér)起。但在此(cǐ)之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然(rán)后不声不响(xiǎng)地(dì)开(kāi)始回升，到11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类似的情况：没(méi)有明确(què)利好，没(méi)有明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确实没有实(shí)质性利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测：可(kě)能是估(gū)值便宜到(dào)很多资金愿意出手了(le)。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值(zhí)低(dī)往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越低则股息(xī)率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非(fēi)常诱人(rén)。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计(jì)算(suàn)出(chū)来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一(yī)只票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则(zé)后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还(hái)能(néng)享受资本利得。当(dāng)然，如(rú)果股价再跌，或盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近(jìn)期很难再降了。因此，这就(jiù)非(fēi)常像一(yī)张可转(zhuǎn)债，其市价下(xià)跌时(shí)，会(huì)有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来(lái)了(le)。如果这(zhè)张“可转债”的票(piào)息率高到一定程度，显著高过(guò)一些资金的成(chéng)本，那么这(zhè)些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形(xíng)成一个隐形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值(zhí)底在(zài)某些情况下(xià)会被打破(pò)，即(jí)因(yīn)为一(yī)些负面(miàn)因素的存(cún)在，导致市(shì)场(chǎng)先生(shēng)觉得银行股的估值或盈利能(néng)力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的底部(bù)，可能并没(méi)有什么实(shí)质利(lì)好，就(jiù)是有些看中股息率(lǜ)的(de)资金默默买(mǎi)入，把底(dǐ)部给买出来了(le)。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股(gǔ)票型公(gōng)募基金为代表的(de)机构投资(zī)者。因为他们的考核要(yào)求是相(xiāng)对收益，因此在大多数时(shí)候，他们(men)不会因为股(gǔ)息率诱人而(ér)买入，他们(men)的任务是战胜(shèng)自己基(jī)金(jīn)的(de)基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们(men)也(yě)很难做(zuò)出(chū)赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的决策，这(zhè)不是他们的考核目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段(duàn)时间，公(gōng)募(mù)基金(jīn)参与很低(dī)，这次也(yě)不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年(nián)底基(jī)金持(chí)仓比重来看(kàn)，比重越低，期(qī)间(jiān)（过去(qù)半(bàn)年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基(jī)金，其(qí)他类似考核的机构(gòu)投(tóu)资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们(men)确(què)实看(kàn)到，2023年第(dì)一季(jì)度较上年末(mò)，大部(bù)分A股银行股(gǔ)的基金(jīn)持仓比例(lì)是下(xià)降的，有些个股甚(shèn)至降幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）热量怎么换算成卡路里？1kj等于多少卡路里呢，1kj是多少卡路里计算器>

　　回(huí)顾第(dì)一季度，银行(xíng)指数(shù)走了(le)个过(guò)山车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚(gāng)好是人(r热量怎么换算成卡路里？1kj等于多少卡路里呢，1kj是多少卡路里计算器én)工(gōng)智能(néng)概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人(rén)工智能等板(bǎn)块行情回(huí)落后，银行(xíng)股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节后的(de)这段时间，银行股刚好(hǎo)和人(rén)工智能走出了一个完(wán)美的“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其(qí)他投资者(zhě)，比(bǐ)如个人、外资(zī)、自营(yíng)、保险、资管等(děng)，则(zé)可能是(shì)买入的。因为这(zhè)些(xiē)资金不考(kǎo)核相对收益，更多的(de)是(shì)追求绝对(duì)收(shōu)益，因此有(yǒu)可能是高股(gǔ)息股(gǔ)票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金成本应该是(shì)个重(zhòng)要因素(sù)。目(mù)前，我国近期市场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的投资机会较(jiào)少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加(jiā)息(xī)接近尾声，他们(men)的资金成本也有望下行(xíng)，我(wǒ)国(guó)高股息股票(piào)也(yě)有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数(shù)据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来(lái)看，外(wài)资(zī)确实在买入大行，并且数(shù)量还不少。不过保险资金却是(shì)有进有出，这一点有点与我们预期不(bù)符。基金主要(yào)在卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投资者持股(gǔ)变化(huà)数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在(zài)银(yín)行股估值极(jí)低的时(shí)候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和(hé)历史上很多(duō)次(cì)银行底部(bù)启动一样，很(hěn)可能是青睐高股息率的(de)资金，买入低估值、高股息率的(de)银行(xíng)股。而他(tā)们的口(kǒu)味与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了过去半年的银行(xíng)股行情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营(yíng)层面，有没有(yǒu)实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出(chū)现调整的迹象，银行业(yè)将要(yào)进(jìn)入新的均衡格局(jú)。比如，在(zài)普惠(huì)小微(wēi)领域(yù)，过去几年大行(xíng)承担了一些(xiē)监管要求，每年(nián)普(pǔ)惠小微信贷(dài)的(de)增长非常快，投(tóu)放利率(lǜ)很低(dī)，这对小微(wēi)金融(róng)市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原(yuán)来从事小微业(yè)务的(de)中小(xiǎo)银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达(dá)到新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日，银保监(jiān)会办公(gōng)厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质(zhì)量(liàng)的通(tōng)知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求(qiú)有了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授信总额1000万元以下小微企业贷(dài)款同比增速不低于(yú)各(gè)项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期(qī)水平）要求，不再(zài)刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利率(lǜ)”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面的(de)工(gōng)作(zuò)要求(qiú)也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差显著回(huí)落，盈利能(néng)力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为银行业需(xū)要留(liú)存一定的利润用于(yú)补充资(zī)本，进而支持下一(yī)期的信贷投放，因此(cǐ)利润(rùn)并不是越低越好，需要维持一(yī)个合理利润。而目前(qián)盈利能力已(yǐ)经接(jiē)近(jìn)这(zhè)一底线，所以政(zhèng)策也会相(xiāng)应调整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可(kě)能：那些买(mǎi)入高股息(xī)股票的(de)投资者中，真有些先(xiān)知先觉者，已(yǐ)经嗅到(dào)了(le)不(bù)一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不(bù)是证券研(yán)究报(bào)告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举(jǔ)例(lì)或陈述事(shì)实之用(yòng)，不代表(biǎo)我(wǒ)们对他们的(de)证券(quàn)或产品(pǐn)的推荐。具体投资建(jiàn)议请参考我们的研(yán)究报告(gào)。

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