摘要(yào)

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个(gè)方(fāng)面(miàn)：第一，新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票据减少(shǎo)，表内票据增(zēng)加。不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下(xià)降(jiàng)，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬(bān)家理财所致，企业(yè)存款活化过程(chéng)仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的(de)转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不(bù)高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下(xià)调。二(èr)是流动性走向。4月以来的(de)利率曲(qū)线(xiàn)下移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并(bìng)非常态，短期需要关注5月末资(zī)金(jīn)利率(lǜ)是(shì)否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。财政(zhèng)政策出现超预(yù)期调整。流动性出现超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社融存量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年(nián)4月社(shè)融和贷款实现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)小幅(fú)正增，但去年同期因局部疫(yì)情(qíng)而基数(shù)偏低，今年4月新增社融和(hé)贷(dài)款要(yào)低于(yú)2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据(jù)融资-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同(tóng)样基(jī)数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来(lái)最(zuì)低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新增(zēng)贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增居(jū)民贷款转负，反映居民融资需求修(xiū)复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二，企业融(róng)资也(yě)在边际(jì)转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同(tóng)期的5784亿(yì)元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分从表(biǎo)外(wài)转入(rù)表内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资(zī)的同时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长期(qī)贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九(jiǔ)个(gè)月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿元，占企(qǐ)业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资(zī)略高于去(qù)年同期(qī)。4月(yuè)社(shè)融口(kǒu)径政府债净融(róng)资(zī)4548亿元，较去年(nián)同(tóng)期(qī)多636亿(yì)元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地方债净发(fā)行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债(zhài)净发行达(dá)到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提前批额度，地方债净发(fā)行规模(mó)或在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地方债对社(shè)融存量同比增速(sù)的(de)拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数(shù)据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规(guī)律。一方面(miàn)，新增居民贷款意(yì)外转负，甚(shèn)至弱(ruò)于去(qù)年(nián)同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现(xiàn)放(fàng)缓(huǎn)迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。接下来(lái)重(zhòng)点(diǎn)关注居(jū)民融资(zī)和企(qǐ)业融资(zī)的总量是否修复，其次是企业(yè)存款活化过(guò)程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未(wèi)见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居(jū)民(mín)存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个月的同(tóng)比多(duō)增。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月(yuè)末(mò)回表的理财资金(jīn)，在4月再度出(chū)表(biǎo)回到理财(cái)，表现为4月理财规模(mó)的(de)增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模增(zēng)约1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居(jū)民风(fēng)险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在(zài)现金管理》），规(guī)模上(shàng)与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小(xiǎo)长假消费(fèi)，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在(zài)30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民(mín)贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能(néng)更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民(mín)存款减少，或(huò)转为企业存款等(děng)。此外(wài)，4月物价下(xià)降和就(jiù)业压(yā)力边际(jì)上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和非制造业(yè)PMI从业(yè)人(rén)员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了(le)居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意(yì)愿维持(chí)高位，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款增量(liàng)），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低。企业存款(kuǎn)活(huó)化程度略有改善(shàn)，但幅度(dù)有限。4月企(qǐ)业存款结(jié)构(gòu)数据(jù)尚未发布，观察3月(yuè)数据(jù)，新增企业(yè)定期存(cún)款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿(yì)元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，企(qǐ)业(yè)存款活化略有(yǒu)改善(shàn)；居民存款转为同比少(shǎo)增(zēng)，部分可能转(zhuǎn)回银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融数据看(kàn)流动性：4月末(mò)超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存(cún)在(zài)影响(xiǎng)的(de)一些因(yīn)素：

　　一(yī)是央音展演比赛金奖比例 央音展演总展演是国家级的吗财政存款显(xiǎn)示(shì)财政(zhèng)收(shōu)支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去年(nián)同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元，因去(qù)年(nián)退(tuì)税(shuì)规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余(yú)的是财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可(kě)知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为(wèi)接近(jìn)。

　　二(èr)是存(cún)款缴准，4月新增居民(mín)和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数(shù)据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去年同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构资产(chǎn)负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可能来自银行主动调(diào)配，这给五因素法测算超储(chǔ)带来更多不确(què)定性。从4月(yuè)末到5月上旬的(de)流动性来看，金融体系资金供给(gěi)量(liàng)较(jiào)为充裕，使(shǐ)得资金利(lì)率(lǜ)维持低(dī)位(wèi)。

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　　利率策略(lüè)：债市(shì)对(duì)利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅(fú)上行(xíng)基本(běn)回到数(shù)据发布前(qián)的状态，对(duì)社(shè)融不(bù)及预(yù)期的利(lì)多(duō)反应钝化。对债市而言，以下信号(hào)值得(dé)关注：

　　一是社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多(duō)增(zēng)，是社融的(de)主要支撑(chēng)因(yīn)素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际放(fàng)缓(huǎn)，因而市(shì)场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有(yǒu)一定程度的(de)预期。不过新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)弱于(yú)去(qù)年同期，可能超出了预期。面(miàn)对社(shè)融转弱，长端利(lì)率(lǜ)先下(xià)后上，可(kě)能反映出市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策(cè)发力的担忧，部分资金选择(zé)止盈(yíng)。对(duì)比3月强于预期的社(shè)融公布后，长端利率延续下行，当前(qián)债市的反应(yīng)，可能体现出部分(fēn)投资者预期利(lì)率已(yǐ)下行至阶段低点(diǎn)。

　　二(èr)是(shì)居(jū)民存(cún)款下(xià)降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬(bān)家理财所(suǒ)致；企业存款活化(huà)过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民存款下(xià)降1.20万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存(cún)款重回理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的转化(huà)仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充(chōng)裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数据中，其他存(cún)款性公司(sī)对其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未(wèi)发(fā)布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者均(jūn)反映(yìng)出非银机(jī)构资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指(zhǐ)标(biāo)考(kǎo)核需求下降，为债(zhài)券(quàn)-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国(guó)债收(shōu)益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去(qù)年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和(hé)MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收(shōu)益(yì)降至2.7％附近，能否继续下(xià)行(xíng)可(kě)能更多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一(yī)是(shì)降息预期是否继(jì)续升(shēng)温。除了(le)4月(yuè)居民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在(zài)边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款同比多(duō)增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的(de)利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，需要(yào)关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否出现类(lèi)似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国(guó)内(nèi)货币(bì)政策(cè)维(wéi)持当前(qián)力度，但假如(rú)国内经(jīng)济超预(yù)期(qī)放缓(huǎn)、或海外货币政策出现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化，国(guó)内货币(bì)政策相应可能(néng)出(chū)现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本文(wén)假设国内(nèi)财政政策维(wéi)持当前力(lì)度(dù)，但(dàn)假如国内(nèi)经济(jì)超预期放(fàng)缓(huǎn)，国内财(cái)政(zhèng)政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文假设流动性维持充裕状态，但(dàn)假如流动(dòng)性投放少于往年(nián)同(tóng)期，流动性可能出现超预期变化(huà)。

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