核心观点

　　事(shì)件：4月人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万350开头的身份证是哪里的亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月(yuè)新增(zēng)融(róng)资(zī)明显低于市(shì)场预期(qī)，居民新增融资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均(jūn)明(míng)显弱于季(jì)节(jié)性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱(ruò)相互印(yìn)证(zhèng)，同时，居民存款仍(réng)维持较(jiào)高增速(sù)，指向(xiàng)消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融(róng)数据反映(yìng)的总需求短板仍(réng)在(zài)居民端，居(jū)民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依(yī)然不足。居民部门(mén)对(duì)资金的过度沉淀，降低了(le)资(zī)金的循环效率(lǜ)和对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷企稳的(de)持续性和经(jīng)济复苏的(de)力度，依赖于居民信心和(hé)预期(qī)的进一步提振，这(zhè)也是后续观(guān)察金融和经(jīng)济数据的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提示：政(zhèng)策落地不(bù)及(jí)预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置(zhì)发力后自然回落，经济(jì)复苏的关键在于激活居(jū)民部(bù)门

　　4月新(xīn)增社融(róng)和信贷均低(dī)于预(yù)期下沿，新增融(róng)资在前置(zhì)发力后(hòu)自然(rán)回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左右(yòu)。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿(yì)元(yuán)，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过(guò)一季度的前置发力后，4月投放力度(dù)自然(rán)回(huí)落，新(xīn)增信贷规模(mó)由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济复苏的(de)力度，强烈依(yī)赖于(yú)信贷增长的持续性。信用周(zhōu)期(qī)的持续回升(shēng)一(yī)般指向需(xū)求的强劲复苏(sū)，但(dàn)是(shì)在社融存量(liàng)同(tóng)比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的(de)力度依然偏(piān)弱，名(míng)义价格正滑(huá)入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资(zī)的回落，信贷对经济的推(tuī)动效应(yīng)将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于(yú)持续的信贷增长，而(ér)这(zhè)难以完全依(yī)赖政策驱动(dòng)，需要实体(tǐ)经济内(nèi)生融(róng)资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产业政策协同发力，商业银行信(xìn)贷投(tóu)放的前置(zhì)发(fā)力意愿较强，一(yī)季度新增社融和信贷(dài)同(tóng)比大幅多(duō)增(zēng)。但随(suí)着信贷政策由“总量(liàng)有效增长”转向“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳”，以及实(shí)体经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)的边(biān)际回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因(yīn)而，后(hòu)续(xù)信贷投(tóu)放的稳定性(xìng)，将(jiāng)是(shì)我们(men)后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持续(xù)稳定，关键在(zài)于激活居民(mín)部门。一则，在(zài)政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资(zī)金(jīn)的供给端并不(bù)是(shì)问题。新(xīn)增(zēng)融资(zī)持(chí)续(xù)性的关键(jiàn)在于需求(qiú)端(duān)，政府(fǔ)融资需求受制于财政预算(suàn)，而(ér)今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来(lái)总体维(wéi)持较高景(jǐng)气(qì)度(dù)，叠加信贷、财(cái)政和(hé)产业政策的(de)持续发力，企业融资需求的(de)稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资(zī)服务于消费(fèi)和购房行为，但(dàn)在(zài)持续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融(róng)资再度转为同(tóng)比收缩。实(shí)质上，居民行为取决于(yú)收入预期和负(fù)债强度，而当前居民就业和收(shōu)入明(míng)显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率(lǜ)持续处(chù)于接近20％的历(lì)史高(gāo)位，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持(chí)续流向(xiàng)居民部门(mén)，而居(jū)民部门向企业部门的回流明(míng)显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期(qī)账(zhàng)户向(xiàng)定(dìng)期账户转移(yí)；二是(shì)，资金从(cóng)企业账户(hù)向居民(mín)账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过(guò)经营和贷(dài)款获取的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移(yí)至居民部门(mén)后，由于(yú)居民(mín)消费复(fù)苏乏(fá)力(lì)，便将企业转移来的资金以存款的(de)方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是通过消费的方(fāng)式使其回(huí)流企业(yè)账户，表现在(zài)数据上，便(biàn)是居民(mín)存(cún)款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存(cún)款增速已于3月和4月连续回落(luò)，可(kě)能指向居民预(yù)期正在好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增融资再(zài)度转弱，企业融资(zī)需(xū)求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证。4月居(jū)民部门新(xīn)增净融(róng)资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和消费意愿修复(fù)动能转弱(ruò)，4月(yuè)非(fēi)制造(zào)业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷(dài)也明(míng)显(xiǎn)弱于季(jì)节(jié)性水平。乘(chéng)联会数(shù)据显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商(shāng)大幅(fú)降价促(cù)销紧密相(xiāng)关，真实的(de)耐(nài)用品消费需(xū)求(qiú)依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中(zhōng)城(chéng)市的(de)商品房销售数据(jù)来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和(hé)购房(fáng)活动同(tóng)样呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商(shāng)品(pǐn)房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主(zhǔ)的(de)居民(mín)中长期(qī)贷款再(zài)度(dù)转弱。

　　居民存(cún)款端(duān)，居民(mín)存款增速连续2个月边际走弱，350开头的身份证是哪里的但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累(lèi)计(jì)新增存(cún)款8.70万(wàn)亿(yì)元(yuán)，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住户存款存量(liàng)同(tóng)比增速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前水平，表明居(jū)民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情(qíng)期(qī)间积(jī)累(lèi)的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和(hé)短期贷款同时维持高位(wèi)，一(yī)方面(miàn)，可以说明居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放；另一方(fāng)面，可能(néng)指向居(jū)民(mín)收入分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预(yù)期(qī)持续改善(shàn)增强融(róng)资(zī)需求(qiú)，叠加(jiā)银(yín)行较强(qiáng)的信(xìn)贷投放诉求，供需(xū)两端驱动企业新(xīn)增(zēng)净融资(zī)连续(xù)同比扩张。4月(yuè)非(fēi)金(jīn)融(róng)企业部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款同(tóng)比多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新增贷款(kuǎn)的(de)比(bǐ)重，进一步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要(yào)流向(xiàng)应(yīng)为基建和制造业等(děng)政策支持(chí)领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政(zhèng)府部门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债(zhài)券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券(quàn)新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券(quàn)融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似(shì)，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年(nián)份，财政部也均在前一年度末提前下达了次年的部(bù)分专项债务新增额(é)度，因而，政(zhèng)府债券发(fā)行节奏都(dōu)有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民(mín)部门(mén)转(zhuǎn)移。通过观察(chá)M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速(sù)则(zé)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一(yī)是，资金从企业活(huó)期(qī)账户向定期账(zhàng)户转移(yí)；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存(cún)款数据证伪(wěi)了第一(yī)重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经(jīng)营和贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门(mén)后，由于居民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式(shì)使其回流企业(yè)账户，表现在数据(jù)上，便是居(jū)民存(cún)款增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居(jū)民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经济复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望(wàng)进(jìn)一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲(chōng)击(jī)逐渐(jiàn)减弱后，经济(jì)修复的稳定性和持(chí)续性将进一(yī)步增强，宽货币(bì)的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财(cái)政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分往年财(cái)政结余资金和(hé)央行结存利(lì)润，推动了财政(zhèng)存(cún)款和央行结存利润(rùn)向私人部门的转移，今(jīn)年财政结余(yú)资金(jīn)向(xiàng)私人部门的(de)转移力度将350开头的身份证是哪里的会(huì)明(míng)显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货(huò)币(bì)供应量(liàng)M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融(róng)的强劲态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社融的(de)强劲态势(shì)将会(huì)继续减(jiǎn)弱，但(dàn)短期内仍有望持续高于(yú)去年同期(qī)水平，增速(sù)回升(shēng)的斜(xié)率则有赖于居(jū)民预(yù)期继续(xù)改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配合下(xià)，企(qǐ)业生产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新(xīn)增专(zhuān)项债支撑基建配套融资(zī)需求，企业融资(zī)需求的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度(dù)靠前发力(lì)的诉求仍在(zài)，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货(huò)币(bì)信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注(zhù)重平滑(huá)增速波(bō)动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前(qián)融资的短(duǎn)板，引导其合理(lǐ)改善(shàn)预期是社(shè)融增(zēng)速趋(qū)势性回升的重要条件。今年2月之(zhī)前，居(jū)民部门新增(zēng)净(jìng)融(róng)资(zī)已经连续15个月(yuè)同比收缩(suō)，在2月和(hé)3月实现连(lián)续(xù)2个(gè)月的同比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居(jū)民(mín)存款持续保持较高增(zēng)速(sù)，居民预期改善仍有(yǒu)待(dài)于政策进一步(bù)加力。

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