核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内(nèi)部分化明显，行业和(hé)指数角度均可验证。②本质上(shàng)过去(qù)一段时间(jiān)行情是情绪修复(fù)，政策和事件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来行(xíng)情或进(jìn)入(rù)基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处(chù)在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对今年(nián)市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持(chí)成长风格者以(yǐ)人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的(de)品种都(dōu)存在下(xià)跌的品种。怎么(me)理解这种割(gē)裂的现(xiàn)象？未(wèi)来市场(chǎng)风(fēng)格将如何(hé)演绎(yì)？本篇(piān)报告(gào)将(jiāng)就此进(jìn)行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构(gòu)性分化(huà)

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多(duō)，有投资者认为(wèi)近(jìn)期银行等高股息股票(piào)表现较好，风格偏向价(jià)值(zhí)，也有投资(zī)者(zhě)认(rèn)为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成(chéng)长风(fēng)格(gé)占优。我(wǒ)们通(tōng)过行业和指(zhǐ)数层面分析市(shì)场风格(gé)特征，发现市场自底(dǐ)部反(fǎn)转以(yǐ)来价值与(yǔ)成长两种风(fēng)格并不明(míng)显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成长内(nèi)部(bù)分化明显。我们在前期多篇报(bào)告中提出去(qù)年10月底来(lái)市场已(yǐ)进入(rù)牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的(de)风(fēng)格偏向，去(qù)年(nián)10月底以(yǐ)来(lái)申万一级行业(yè)中成长类行(xíng)业(yè)最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的(de)涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅(fú)居前(qián)20％的(de)不(bù)同风(fēng)格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行(xíng)业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末(mò)以来科技占(zhàn)优，新(xīn)能源(yuán)表现较差，在“数据二(èr)十条”等产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能技术(shù)的双(shuāng)重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于(yú)防疫、地(dì)产(chǎn)政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来(lái)的时间(jiān)维度看，成长板块(kuài)内行业保持(chí)去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源(yuán)相(xiāng)对(duì)弱。再(zài)来看价值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部分化(huà)明显。从代表性(xìng)的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确(què)。去年10月底以来(lái)成长风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数(shù)表现不(bù)同，其背后(hòu)源于指数的(de)成分(fēn)行(xíng)业权(quán)重(zhòng)不同(tóng)。以成长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中(zhōng)表(biǎo)现较(jiào)弱的电(diàn)力(lì)设备权重占比(bǐ)高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅(fú)居(jū)前的科(kē)技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来(lái)会进(jìn)入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去(qù)一段时(shí)间市场(chǎng)是牛市(shì)初期(qī)的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市(shì)上涨第一(yī)阶段(duàn)，可以发现期间市(shì)场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不同(tóng)风格(gé)指数(shù)表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背(bèi)后(hòu)源于市场自底(dǐ)部起来后，处低位的行业容易受到政策利(lì)好和预期改善的催化，出(chū)现(xiàn)短期明显的上涨，但(dàn)由于(yú)此时(shí)基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶(jiē)段行情往往(wǎng)不存在特定的主线，因此风(fēng)格特征并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月以来(lái)的这轮(lún)行情中数(shù)字经济、中特估(gū)表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十大(dà)报告提出“加快发(fā)展数字(zì)经济”、“建设奥巴马对中国友好么，奥巴马对中国关系现代(dài)化产业体(tǐ)系(xì)”，信(xìn)创(chuàng)指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步催化(huà)市(shì)场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发(fā) “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推(tuī)出标志人工智能逐(zhú)步(bù)落(luò)地应用，政策(cè)和技(jì)术双轮驱动(dòng)下(xià)数字经济行情持续演绎(yì)，今年以来人(rén)工智(zhì)能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估(gū)行情也主要(yào)来自低估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席(xí)提出“中特(tè)估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企价值实现，相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策和事件进一步催化行情(qíng)，在此背(bèi)景下中特估相关(guān)板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈(yíng)利驱(qū)动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋势(shì)的(de)分化决(jué)定(dìng)未来风格的走向。我们以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数与价值(zhí)指数的(de)归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分(fēn)点升至(zhì)3.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑(pǎo)输的原因则是成长(zhǎng)相对价值的(de)业绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数(shù)的(de)归母净(jìng)利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期(qī)ROE的(de)差(chà)值从(cóng)3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年(nián)时风格又开始回归(guī)成长，原因在(zài)于(yú)成长(zhǎng)股的(de)业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价(jià)值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未来(lái)关注基本面(miàn)的趋势。当前(qián)全部A股盈利(lì)仍处在底部区域(yù)，一季报(bào)数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或由前(qián)期的(de)政策和事件驱动走(zǒu)向盈利(lì)驱动，关注中报的基本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代(dài)化产业体系建设，成长盈利(lì)增(zēng)速(sù)有(yǒu)望更快，但风格内(nèi)部盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指数中科(kē)创50预计23年归母(mǔ)净利增速达(dá)到60％左右、创业板指预(yù)计(jì)在(zài)23％左右(yòu)，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净(jìng)利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计(jì)在(zài)10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与(yǔ)上(shàng)证50归母净(jìng)利增速同比差值有望从22年(nián)的30个百(bǎi)分点(diǎn)提(tí)升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相对(duì)优势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段行业或再平(píng)衡

　　市(shì)场(chǎng)全(quán)年(nián)向上(shàng)趋(qū)势(shì)不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛(niú)熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经(jīng)进入新(xīn)一轮(lún)牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二(èr)季度(dù)市场(chǎng)可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场表现也(yě)印证着我们的判断。当(dāng)前市场正处在牛(niú)市(shì)初期，就(jiù)好比冬天(tiān)已过、春天(tiān)到来，气温(wēn)整(zhěng)体已在回升，但短期温度(dù)仍(réng)可能上(shàng)下(xià)波动。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能(néng)出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本(běn)面还不够扎实，更易受到其他(tā)因(yīn)素的扰动(dòng)。目前宏观经济数(shù)据显(xiǎn)示(shì)当前基(jī)本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季度均明显走弱；从物价(jià)数据(jù)看，4月CPI同比继续(xù)明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济复(fù)苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内(nèi)基本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短(duǎn)期内市场更(gèng)可能继(jì)续(xù)处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年(nián)数字经济仍是(shì)主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和事件的(de)催化下数字(zì)经(jīng)济(jì)、中特估涨幅已经(jīng)较(jiào)为明(míng)显，未来(lái)决定风格的(de)关键在于相对(duì)基本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的持续性机会。此外，当(dāng)前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经(jīng)济代表的成长空间或更大，去(qù)伪存(cún)真的试金石是业绩。我(wǒ)们(men)从4月(yuè)初以(yǐ)来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能会(huì)有所(suǒ)休(xiū)整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价(jià)表现也印证了我们的(de)判断(duàn)，目前TMT可能仍(réng)处在降(jiàng)温(wēn)期(qī)，但从全年维度看政(zhèng)策(cè)和(hé)技术驱动下数(shù)字(zì)经(jīng)济仍是第(dì)一主线(xiàn)。从基(jī)金调仓(cāng)经验看，历史上(shàng)公募基金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年(nián)公募持(chí)仓(cāng)从白酒转向新能(néng)源(yuán)，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例(lì)（相对(duì)沪深(shēn)300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以(yǐ)来(lái)低(dī)位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条主线(xiàn)机(jī)会(huì)。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为(wèi)现(xiàn)代(dài)化产业体系(xì)的重要支撑(chēng)，数字(zì)要素流(liú)通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加(jiā)奥巴马对中国友好么，奥巴马对中国关系大(dà)对数(shù)字安全和数字基(jī)建的投入。去年12月发布(bù)的(de) “数据二(èr)十条”为数(shù)据要素市场提供顶层规划(huà)，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为顶层(céng)文件落地(dì)执行(xíng)的统筹机构(gòu)，数据要素市场化有望加速(sù)，这(zhè)也(yě)将大幅(fú)提(tí)升数字(zì)基础设施建设，根据中国通服基建产业研(yán)究院，预计(jì)23-25年我国数(shù)据(jù)中(zhōng)心产(chǎn)业规模(mó)复(fù)合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应(yīng)用(yòng)落(luò)地，大模型、半导(dǎo)体(tǐ)等上游软硬件领域有望率先受益。当(dāng)前科技巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上的(de)部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加速发(fā)展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市(shì)场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的(de)需(xū)求，根(gēn)据(jù)亿欧智库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关(guān)注消费结(jié)构性机会。消费(fèi)方面(miàn)，促消(xiāo)费一直是(shì)目前政策关注的重点，后续关注消费的(de)结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产(chǎn)价格(gé)相(xiāng)对趋稳，居(jū)民(mín)财富大(dà)幅缩水(shuǐ)风(fēng)险较小；从(cóng)收入端看，国内经(jīng)济复苏将推动收入(rù)和消(xiāo)费(fèi)意愿提升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预计今年社零总额增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中提(tí)出今年以来消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面(miàn)改善(shàn)，消(xiāo)费部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海(hǎi)通(tōng)行业分析师(shī)和(hé)Wind一致预测，预计(jì)23年(nián)医药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念(niàn)催化(huà)下“中特估”板块热度(dù)同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的(de)分化，我们认(rèn)为可以关注(zhù)中特重估三大可能(néng)发力方向，即(jí)关系国(guó)计民生的(de)重大(dà)安全(quán)领域、举国体制支持(chí)的部分科技领域(yù)、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的(de)国企，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情(qíng)恶(è)化影(yǐng)响国(guó)内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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