《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中(zhōng)（查(chá)看原文），我们提出了5月是(shì)乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是市场(chǎng)进入(rù)了战略相持(chí)阶段(duàn)，进攻和防(fáng)守的(de)理由都不是非(fēi)常(cháng)清晰。周末中央发布长期的(de)产业政策，基调(diào)是(shì)清(qīng)晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很(hěn)多(duō)投资(zī)者(zhě)更喜欢战术性(xìng)的(de)机(jī)会。伯克(kè)希尔(ěr)哈撒(sā)韦(wéi)年度股东大(dà)会在巴菲特(tè)的老(lǎo)家(jiā)奥(ào)巴哈举行，吸引了(le)全(quán)球投(tóu)资者的目光，投(tóu)资者总希望可以从中寻找到投资的(de)秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希(xī)尔决策者对宏观环境的担(dān)忧，对数字(zì)技术的批判，很(hěn)多与会(huì)者收获的可龙钟是什么意思有什么表达效果，双袖龙钟的龙钟是什么意思(kě)能不(bù)是(shì)清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根(gēn)据惯例(lì)，银(yín)行保(bǎo)险(xiǎn)等(děng)利好兑现后往往是市(shì)场开(kāi)始调整的(de)开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是(shì)历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场(chǎng)在新的政(zhèng)策(cè)基调下(xià)开始(shǐ)全(quán)面大反(fǎn)攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者需(xū)要考虑(lǜ)到当前的市(shì)场背(bèi)景已经和(hé)之前有(yǒu)很(hěn)大(dà)的(de)不(bù)同。当前市场进入(rù)战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的(de)一个重要理由是除了(le)逻(luó)辑推(tuī)演，很(hěn)多重要问题很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投资(zī)者(zhě)往往是见好就收或(huò)者谋定(dìng)而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地(dì)方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内部(bù)看，市(shì)场已经提前交易了政策的方向，而(ér)且今年国内(nèi)的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更多地(dì)在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在通(tōng)胀、就业(yè)数据、金融数(shù)据(jù)和(hé)增长数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线(xiàn)看(kàn)，数字经济和中(zhōng)特估依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者(zhě)有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实(shí)。除了这(zhè)两条主线外(wài)，金(jīn)融(róng)、消费和(hé)公用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也(yě)决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行为(wèi)看(kàn)，投资者并(bìng)未形成一致(zhì)预(yù)期。随着一(yī)季报的披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利(lì)现实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩(jì)出(chū)现(xiàn)一定(dìng)修复和表(biǎo)现有韧(rèn)性的金融、中药(yào)、电力、中(zhōng)特(tè)估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有(yǒu)一定(dìng)表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反(fǎn)而(ér)出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市(shì)场(chǎng)也有(yǒu)定价(jià)效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性(xìng)的(de)农(nóng)林牧渔、新(xīn)能源和消(xiāo)费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市(shì)场僵持的(de)原因(yīn)：一季报(bào)显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调(diào)。中特(tè)估相关的(de)基建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值也较低(dī)，因(yīn)此在最近市场调整的时候整体表现较好。在(zài)这两条我们看好的全年主线(xiàn)之外，市场部分定价了一季报(bào)行情，但核心问题在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利(lì)很难撑起(qǐ)A股系(xì)统性的行情。所(suǒ)以，我们(men)看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消(xiāo)费的盈(yíng)利有(yǒu)一(yī)定的修复，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是(shì)清晰而明确的：政策(cè)关注产业(yè)升级(jí)和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于(yú)一(yī)个会议密集召开的阶段，政治局(jú)会议(yì)、中央财经委会议和(hé)国常会相继(jì)召开。决(jué)策层对于(yú)当(dāng)前经济复苏动力不足、复(fù)苏势头(tóu)不稳的问(wèn)题，有着(zhe)清醒的(de)认识，短期的(de)工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时(shí)也明确不会再走(zǒu)老路——不会通(tōng)过低水平的债务扩张来(lái)刺激经济，而(ér)是聚(jù)焦实体经济的(de)产业升级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下(xià)的融合发展

　　这(zhè)次(cì)财经委会议的一个(gè)新提(tí)法是“坚持(chí)三次产业融(róng)合发展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传(chuán)统产业转型升级(jí)，不能当成‘低端(duān)产业’简单(dān)退出(chū)”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年(nián)底(dǐ)强调接下(xià)来一段时(shí)间的政策需(xū)要强调(diào)均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但(dàn)是(shì)经济的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技(jì)领域和(hé)低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面需(xū)要协调(diào)发展，大家的信心慢(màn)慢(màn)恢复、收入(rù)慢(màn)慢恢复(fù)，才能(néng)够(gòu)真正把需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科技(jì)的(de)领域(yù)，它的下游需求也龙钟是什么意思有什么表达效果，双袖龙钟的龙钟是什么意思主要(yào)来自消费电(diàn)子产品中(zhōng)的手机、汽车、智(zhì)能家居(jū)等等(děng)，没(méi)有需求的(de)拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人(rén)才红(hóng)利(lì)

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策(cè)讨论的(de)一个重点是人(rén)，作为投(tóu)资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的人才(cái)、承载(zài)民族未来的新(xīn)生人(rén)口、需要关注(zhù)的老龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉(lā)动(dòng)转向(xiàng)人力资源拉(lā)动，技术创新成为能否突破内(nèi)外部约束(shù)的关(guān)键。技术创新(xīn)能力取决(jué)于(yú)制(zhì)度保障(zhàng)下(xià)的(de)主(zhǔ)观(guān)能动性，在经历(lì)了(le)过去几年的非常态之后，在内外部不确(què)定性的制(zhì)约(yuē)下，如(rú)何让当前每个主(zhǔ)体充满信(xìn)心、充满(mǎn)主观能动(dòng)性(xìng)，是政策(cè)的(de)重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可能(néng)能够帮助我们适当缩小国(guó)际竞(jìng)争中人力(lì)资源的差(chà)距，这(zhè)需要从一个更高的角度理解(jiě)人(rén)工智能(néng)和数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后(hòu)的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战。接下来的政(zhèng)策力度和(hé)效(xiào)果有多大、盈利(lì)能(néng)否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否(fǒu)面临趋(qū)缓的压力(lì)、海外的(de)潜(qián)在(zài)风(fēng)险到底(dǐ)有多大、美(měi)联储到底下一步面临的是什么样(yàng)的经济形(xíng)势等(děng)，投资者(zhě)希望渐(jiàn)次判断上述一系列的重要问(wèn)题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资者需(xū)要多一点耐心(xīn)，风(fēng)浪越(yuè)大，下一(yī)次(cì)的(de)鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍从容(róng)”，这(zhè)是(shì)我们从(cóng)巴菲特历次股东大会上(shàng)看到(dào)价(jià)值(zhí)投资者很(hěn)重要(yào)的一个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱(luàn)是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也(yě)将会非(fēi)常明确。这个路径(jìng)，我们从(cóng)产业(yè)视角做了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自(zì)主可(kě)用，数字化(huà)、高端化与智能化是明确(què)的(de)诗与远(yuǎn)方，需(xū)要进行战略布局。投资(zī)的下限是避(bì)免系统性(xìng)的风险，在(zài)现代化的产业转型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步(bù)伐的产业(yè)是不能进行战略布局的。投(tóu)资的(de)中间(jiān)状态是周(zhōu)期(qī)与消费行(xíng)业，是(shì)战术(shù)性的布局(jú)。

　　产业视角下的(de)投资路(lù)线图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家(jiā)，投(tóu)委(wěi)会(huì)委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术(shù)研(yán)究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析(xī)等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力(lì)于(yú)在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济(jì)看作一(yī)份(fèn)资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式(shì)来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置(zhì)与(yǔ)择时(shí)研究(jiū)。武汉(hàn)大(dà)学学(xué)士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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