文：天(tiān)风宏(hóng)观宋雪涛/联(lián)系(xì)人向静姝(shū)

　　美国经济没(méi)有大(dà)问题，如(rú)果一定要从(cóng)鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是银(yín)行业，也(yě)不是房地产，而(ér)是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几家美(měi)国中小(xiǎo)银(yín)行）和商业地产的情况，就会(huì)发现(xiàn)他们的(de)问题(tí)其实来源相(xiāng)同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破(pò)产和商业地产危机(jī)，其实都是(shì)创投泡(pào)沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在(zài)资(zī)产(chǎn)端，虽然他的资产期限过长，并且(qiě)把资产过(guò)于集中(zhōng)在(zài)一个(gè)篮子里，但事实上(shàng)，次贷危(wēi)机后监管对银行特别是(shì)大银行的资本管制(zhì)大幅(fú)加强(qiáng)，银(yín)行(xíng)资(zī)产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银(yín)行的一级风险资本充足(zú)率从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这(zhè)并不(bù)是(shì)他自己的问题，而是储户的(de)问题，这些(xiē)储(chǔ)户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公司和(hé)风投。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创(chuàng)投企业被(bèi)迫从(cóng)硅谷银行提取存(cún)款用于补充经营性现金流(liú)，引发了(le)一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)问题不是“银行(xíng)”的问题，而是(shì)“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现了重大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的(de)破产对美国(guó)银行业来说(shuō)，算不上(shàng)系统性(xìng)影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷(gǔ)的创投圈、以及(jí)金融资本与创投(tóu)企业深度结合的(de)这种(zhǒng)商业模(mó)式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业地产是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的另一(yī)个受(shòu)害者，只不过叠(dié)加(jiā)了疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产(chǎn)危机，本质也不是房地产(chǎn)的问(wèn)题。仔细(xì)看美国(guó)商业地产(chǎn)市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄(huáng)花，出(chū)问题的是写(xiě)字(zì)楼的空置率(lǜ)上升和(hé)租金(jīn)下(xià)跌。写字楼空(kōng)置问(wèn)题最突出的(de)地区(qū)是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信(xìn)息(xī)科(kē)技公(gōng)司集聚的西海岸，也(yě)是受到了创投企业和科技公司就业(yè)疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨(tǎo)论(lùn)的问题(tí)，既不是小型银行的缩表，也不是地产的(de)潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)会带(dài)来怎(zěn)样的连锁反(fǎn)应？这些(xiē)反(fǎn)应对经济(jì)系统(tǒng)会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范围(wéi)来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带(dài)来系统性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得多。大(dà)多数科(kē)创企业是股权融资，而不是债(zhài)权(quán)融资，根据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企(qǐ)业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行对整体企(qǐ)业贷(dài)款占其(qí)资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银行体系的相对(duì)隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不(bù)会像(xiàng)次贷危(wēi)机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产是家庭和企业(yè)广泛持有(yǒu)的资产，所(suǒ)以创投泡沫破(pò)灭会(huì)带(dài)来硅(guī)谷和华(huá)尔街(jiē)的局部财富(fù)毁灭(miè)，但不会带来(lái)居(jū)民和企(qǐ)业的广泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时(shí)期，科技企业(yè)还没找(zhǎo)到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网信息技(jì)术的快速发展(zhǎn)以及(jí)美国的(de)信息(xī)高(gāo)速公(gōng)路战略为投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科技企业可以重塑人们的生活(huó)方(fāng)式，互联(lián)网公(gōng)司开始盲目追求快速增长，不(bù)顾(gù)一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本(běn)市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利能(néng)力。更有甚(shèn)者，很多(duō)公司(sī)其实算不上真正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让股票(piào)价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超(chāo)过100万，成为(wèi)全球最(zuì)大(dà)的因特(tè)网服务提供商，用(yòng)户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得(dé)了丰(fēng)厚的收(shōu)入，并在2000年收(shōu)购了(le)时代华纳。然而好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上(shàng)网业务逐(zhú)渐被(bèi)宽带(dài)网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终(zhōng)净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)最(zuì)低只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业(yè)的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入创(chuàng)造了高水平的利(lì)润(rùn)和现金(jīn)流，2022年纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元(yuán)，经营活动(dòng)现金流(liú)占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过回购(gòu)和分(fēn)红(hóng)等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科技企业，而是(shì)小型创业(yè)企业。

　　2020双十一狂欢夜节目单，2020双十一狂欢夜节目单考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的(de)3196家企业(yè)，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为负的比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这(zhè)一(yī)比例为38％，接近(jìn)大(dà)公司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美(měi)元，而(ér)小公司只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利润和(hé)现金流的水(shuǐ)平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业(yè)在利润(rùn)和(hé)现金流表(biǎo)现上显著强(qiáng)于科网泡(pào)沫(mò)时期(qī)，而投资(zī)银行的股票抵押相关业(yè)务也主要(yào)开(kāi)展(zhǎn)在流动性强的大市值科技股(gǔ)上。未(wèi)上(shàng)市(shì)的(de)小型(xíng)科创企业若不(bù)能产生利润和(hé)现金流，在高利(lì)率的环(huán)境下(xià)破产概率大(dà)大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的(de)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金融资本(běn)与(yǔ)科创投(tóu)资深度(dù)融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美国居(jū)民(mín)、经营稳(wěn)健的银行业(yè)和拥有自我造血能力的大型科技公司(sī)。本轮加(jiā)息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰(shuāi)退，美(měi)联储货币政策超预期紧缩(suō)，通(tōng)胀超预期

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