来源：梁(liáng)中华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通(tōng)胀(zhàng)研(yán)究(jiū)系列(liè)专题二》），当时主(zhǔ)要(yào)分析(xī)欧美经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发达(dá)经(jīng)济(jì)体(tǐ)持续宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持(chí)在高位，而通(tōng)胀(zhàng)却始终(zhōng)处于低位，近期也引发了通(tōng)胀还是(shì)通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专(zhuān)题中，我们详(xiáng)细讨论中国的(de)货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史(shǐ)低位

　　在(zài)海外主要(yào)经济体普遍面临较(jiào)大通(tōng)胀压力的(de)情况下(xià)，我国的(de)终端(duān)消费(fèi)通胀水平已经连续三年处于低位水平(píng)。最新公(gōng)布(bù)的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格的(de)影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外(wài)部因(yīn)素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内(nèi)部需求的集中体现，剔除(chú)食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续(xù)三(sān)年没有突破(pò)过1.5％，增速明显(xiǎn)kono洗发水是哪个国家的品牌，kono洗发水是品牌吗降了一个台阶(jiē)。而在疫(yì)情之前的(de)绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下(xià)行(xíng)，但依(yī)然处于比较高(gāo)的(de)位置。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却(què)没起来？要(yào)理解这个问题，我们首(shǒu)先要理(lǐ)解(jiě)“货(huò)币”的基本概念(niàn)。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货(huò)币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的(de)一部分而已，它(tā)主要(yào)包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可(kě)以用来做货币(bì)使用，我们在之前的专题中有过详细的(de)讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人(rén)们用自己生(shēng)产的商品(pǐn)去(qù)交易其他(tā)人生(shēng)产的商品(pǐn)，没有传统意义上(shàng)的(de)现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易、价值的交换(huàn)，这(zhè)种相互(hù)交易(yì)的商品都(dōu)可以理解(jiě)为是“货(huò)币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将钱放在(zài)银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本(běn)质是类似的，它们对于(yú)居民(mín)来说(shuō)都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募(mù)基金(jīn)、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可(kě)以(yǐ)是货币。而这(zhè)些“货币”之间的(de)区别，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例(lì)如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属(shǔ)于流动性最好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期(qī)存款，活期存款的流动性比(bǐ)现金要差一(yī)些，但依然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的流动性比活(huó)期存款要差(chà)一些。从这个角(jiǎo)度出(chū)发，我们可以进(jìn)一(yī)步拓(tuò)展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门持(chí)有的(de)理(lǐ)财、货币及公募基金(jīn)、资(zī)管产品(pǐn)等等，那样可以更加(jiā)全面的(de)统计出货币量的(de)变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一(yī)部分的(de)货币储藏(cáng)方式，而居民和企业(yè)还有很多(duō)其(qí)它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去几年(nián)里，其它货(huò)币储藏(cáng)渠道(dào)的投(tóu)资收益(yì)在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模(mó)告(gào)别(bié)了高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信(xìn)托、券商和基(jī)金资(zī)管产品规模(mó)也陆(lù)续出现负增(zēng)长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高(gāo)增(zēng)长，这说(shuō)明实(shí)体部门的货币储藏渠(qú)道逐(zhú)步向银(yín)行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的(de)货币可(kě)能会选择购(gòu)买银(yín)行理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性(xìng)变化(huà)推升(shēng)了纳入(rù)M2统计的货币(bì)量(liàng)的(de)增速。所以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高(gāo)，但(dàn)实际(jì)的货币创(chuàng)造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少(shǎo)：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币(bì)的统计存(cún)在(zài)范围不全(quán)面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社融(róng)的数(shù)据来观察货币的创造速度。因为从(cóng)理论上来(lái)说，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一(yī)个居(jū)民从银行借1万元钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门(mén)的(de)融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加(jiā)1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在(zài)银行(xíng)存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民(mín)来购买东西，而(ér)另一个居民可能(néng)拿(ná)这8000元去(qù)购(gòu)买银(yín)行理财(cái)。这个时候如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货币(bì)的创造就会客观很多，因为不管这些资金以什(shén)么形(xíng)式流转和存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过(guò)和我(wǒ)国5％左右(yòu)的(de)实际经济(jì)增(zēng)速相比，社融反映的(de)我国货(huò)币创造速度其(qí)实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另一(yī)个宏(hóng)观问题(tí)，从简(jiǎn)单的数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅要(yào)看货币的存(cún)量，还有看这些存量货币在(zài)经济体中(zhōng)每(měi)年流通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部门大幅(fú)度(dù)加(jiā)杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同(tóng)比最高一度(dù)达到25％，即整(zhěng)个(gè)经济的货币量扩张了四(sì)分之一。截至今年(nián)3月，美(měi)国M2同比增(zēng)速(sù)已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整个过(guò)程可以理解为，政府部门主导货币创造，货(huò)币(bì)存量大幅增加，而(ér)随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速度(dù)也逐步加快，大(dà)规模的存量(liàng)货(huò)币(bì)在(zài)经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期(qī)间，美国居(jū)民接(jiē)受(shòu)政府大量补贴后，并没(méi)有(yǒu)全部花(huā)出(chū)去，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升kono洗发水是哪个国家的品牌，kono洗发水是品牌吗；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减弱后，居(jū)民(mín)信(xìn)心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流通速(sù)度(dù)，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情(qíng)况(kuàng)来看，货币创造速度和经济增(zēng)速比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在(zài)疫(yì)情之(zhī)前(qián)，我国社融衡量的货币(bì)流通速(sù)度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币(bì)流通(tōng)速度明显降低(dī)，根据(jù)一季度最新(xīn)数据(jù)测算，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但(dàn)货币没有(yǒu)在经济体中加快(kuài)流(liú)转起(qǐ)来，说(shuō)明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观察出(chū)来。从(cóng)一季度(dù)统(tǒng)计局居民收支调(diào)查数据看，我国居(jū)民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而(ér)疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结(jié)构(gòu)也(yě)能够(gòu)看出来(lái)，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再度出现负(fù)增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这种情况，上一次是08年金(jīn)融危机(jī)的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达(dá)到9万亿(yì)以上，当前这一增长速度已经回(huí)到了2016年时候的(de)水平，考虑到房(fáng)价物价(jià)上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部门的信(xìn)用扩张情(qíng)况来看，也(yě)有改善的空间。尽管我们无(wú)法看(kàn)到信(xìn)贷投放的结(jié)构，但可以用债券净发行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国企等(děng)公共(gòng)部门债券净发(fā)行是(shì)明(míng)显扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业(yè)债券(quàn)净发行处(chù)于低(dī)位(wèi)。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信用扩张也较快(kuài)，我国(guó)公共部门是信用和货币(bì)创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在一定高位(wèi)，而(ér)非(fēi)公(gōng)共部门创造的货币量处于低位(wèi)，也(yě)反映了货币(bì)流通速度没有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预(yù)期(qī)

　　要想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低的(de)状况，我们依然可(kě)以从货币数量方(fāng)程出发，一方(fāng)面是稳(wěn)住(zhù)货币的存量，稳定实(shí)体(tǐ)的融(róng)资需求(qiú)；另(lìng)一(yī)方面(miàn)是提振实体信心(xīn)和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第(dì)一(yī)个方面来(lái)看(kàn)，私人部门(mén)的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融(róng)资(zī)成本。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情(qíng)况下，需要降(jiàng)低负(fù)债端的融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资(zī)成本(běn)上发力(lì)较多(duō)。目前看，居民(mín)部(bù)门的融资成本仍然偏(piān)高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房(fáng)贷利(lì)率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存(cún)量(liàng)房贷利率的平(píng)均值仍(réng)然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷利率水平更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在(zài)5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到(dào)个体情况，也(yě)有部分居民偿(cháng)还的房贷利率水(shuǐ)平(píng)在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的(de)资产(chǎn)端来(lái)说(shuō)，房产价格面临调整压力，各(gè)类金融(róng)资(zī)产的回报(bào)率也处于低(dī)位，所以这就相当于居民部(bù)门(mén)借着4-5％成本的(de)资金，投(tóu)资的回(huí)报率确实是偏(piān)低的。要(yào)改(gǎi)善居民的资产(chǎn)负债(zhài)表状况(kuàng)，需(xū)要(yào)对居民(mín)负(fù)债端(duān)成本进行(xíng)降息，否则居民净融资(zī)需求(qiú)或依然偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方面来看，要提(tí)升(shēng)货币流通速(sù)度，需要提振实(shí)体(tǐ)的信(xìn)心(xīn)和预期。居民和企(qǐ)业对于未(wèi)来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对(duì)于整(zhěng)个(gè)经(jīng)济体系(xì)来说，货(huò)币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期(qī)，是(shì)个系(xì)统(tǒng)性的(de)工程(chéng)。

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