《基金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)基(jī)金经理

　　我们(men)上期对市场(chǎng)的整体观点是大(dà)概(gài)率(lǜ)市(shì)场处于(yú)“战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必(bì)会(huì)是收获的阶段(duàn)，投资(zī)者需要多一(yī)点耐心。市场可能(néng)继续对(duì)一季(jì)报定(dìng)价(jià)，短期市场的(de)核心(xīn)矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但是(shì)短期游戏(xì)传(chuán)媒和中(zhōng)特(tè)估(gū)与其他板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒大家这(zhè)两个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的(de)表现(xiàn)：继续定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱修复(fù)

　　过(guò)去(qù)的一(yī)周，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致(zhì)符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后(hòu)连续(xù)回调，一季(jì)报业绩(jì)尚可(kě)、同(tóng)时前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能源和(hé)家电等有一定的超额(é)收(shōu)益(yì)，但(dàn)是反弹也相对(duì)脆弱(ruò)。国内外公布的(de)部分经(jīng)济金融数据传递(dì)的信息都没有明确的方向性，股市和债市依然定价(jià)国内经济疲弱(ruò)的复苏力度(dù)，没有在我们上(shàng)一(yī)次对(duì)市场的判断上提(tí)供明显的(de)增(zēng)量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公用事业(yè)、煤炭、汽(qì)车等(děng)行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理等行业处于(yú)历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低(dī)位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上(shàng)周变(biàn)化来看，环(huán)保、公用事业(yè)、汽车(chē)等行(xíng)业位(wèi)于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来(lái)看(kàn)，纵向（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行业换手率位(wèi)于一年内高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行(xíng)业换手率位于一年(nián)内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年内(nèi)高点，成交额(é)占比分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础(chǔ)化工、综(zōng)合(hé)等行业(yè)成交(jiāo)额占比位于一年(nián)内低点，成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比(bǐ)分位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依据施为什么读yi什么意思，施怎么读啊trong>

　　对(duì)市场的定性是下一步(bù)决(jué)策的依据，从宏(hóng)观证(zhèng)据来看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口预测(cè)可能是打脸市(shì)场预期次数最多的(de)指标(biāo)之一，正如(rú)每年大(dà)家对出口进行展望一样，今(jīn)年(nián)年初的出口确实又再(zài)次超(chāo)出大家的预期。今(jīn)年出(chū)口的变(biàn)化，需(xū)要我们审视、理解(jiě)出(chū)口的中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中国(guó)的(de)国家(jiā)战略在(zài)清晰地(dì)知(zhī)道欧(ōu)美日(rì)韩的战(zhàn)略意(yì)图之后(hòu)，在(zài)过去几年做(zuò)了很多的应(yīng)对和部署，东盟(méng)、一带一路、上(shàng)合和广(guǎng)大发展中国家逐(zhú)渐被(bèi)更充(chōng)分地融入到中国经(jīng)济圈(quān)，成为外需和中国全(quán)球(qiú)战(zhàn)略的(de)重要一(yī)环(huán)，也需要(yào)成为我们日后(hòu)分析中的(de)重(zhòng)点之一。

　　分析完中期(qī)的(de)逻辑变化，再回(huí)到短期(qī)的现实。4月的出(chū)口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)全(quán)球经济(jì)和(hé)金融系统在过(guò)去一(yī)段时间的风(fēng)险暴露逐渐(jiàn)增加，再结(jié)合越南、韩国(guó)这些重要出口国(guó)家近期的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济(jì)动能(néng)走(zǒu)弱(ruò)，一带一路(lù)和东盟可能(néng)也无法单独把(bǎ)中(zhōng)国(guó)出口稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年(nián)初复苏(sū)短暂的斜(xié)率走(zǒu)陡之后，经(jīng)济的复(fù)苏斜率明显(xiǎn)趋于平(píng)缓(huǎn)，国内外新的政策变化又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷一(yī)季度加速(sù)放量(liàng)后(hòu)逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年(nián)同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是(shì)社融信贷(dài)比较(jiào)弱的一个月，所(suǒ)以今(jīn)年(nián)4月的社融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季(jì)度社融信贷(dài)提(tí)前发力，所(suǒ)以投(tóu)放巨大(dà)，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民的(de)中长贷在经历了(le)积压(yā)需求(qiú)暂时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着居民可能(néng)非但没有(yǒu)明显增加房贷(dài)的(de)意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻(wén)报道的居民提(tí)前还房贷现象增加(jiā)的情况一(yī)致。另外，根(gēn)据不完全(quán)统(tǒng)计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财(c施为什么读yi什么意思，施怎么读啊ái)出现了(le)明显的回流，但(dàn)在权益市场(chǎng)上资金回流并不明(míng)显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可能(néng)流到了低风(fēng)险低波动的相关(guān)产(chǎn)品上。这说明(míng)无(wú)论是(shì)对实物投资还是金(jīn)融投资，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱，但大家(jiā)都(dōu)在等待权益市场系统(tǒng)性(xìng)风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱(ruò)，而供应总体充足(zú)，进而价(jià)格维持低迷(mí)。我们也判断在(zài)弱修复(fù)之下，低通胀的(de)特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市(shì)量(liàng)增加，鲜菜(cài)价(jià)格同(tóng)环比大幅(fú)下降(jiàng)，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类(lèi)分项来看(kàn)，食(shí)品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回(huí)落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐施为什么读yi什么意思，施怎么读啊涨(zhǎng)幅(fú)较上月有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普通(tōng)消费品的(de)需求修复(fù)较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主(zhǔ)要受上年同(tóng)期(qī)基数较高影响，同时(shí)全球库存(cún)周期去化，制(zhì)造(zào)业偏弱(ruò)。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色(sè)金属采矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及(jí)其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热(rè)力的生产(chǎn)和供应(yīng)业、纺织服装服(fú)饰业，非金(jīn)属矿采(cǎi)选业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低(dī)位，我(wǒ)们认(rèn)为这反映(yìng)的是(shì)内生修复动(dòng)力(lì)较弱(ruò)。季节性因素以及产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌(diē)和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回(huí)升，但我们(men)认为通胀短(duǎn)期内也较难回(huí)到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过(guò)度考(kǎo)虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企业(yè)刚(gāng)性成本下(xià)降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是需求(qiú)修复(fù)的幅(fú)度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵(líng)活(huó)性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我们(men)仍然维持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的交(jiāo)易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买入理由是大盘(pán)指(zhǐ)数再度接近前期低位(wèi)，这为(wèi)我(wǒ)们(men)提供了(le)布局(jú)机会，交易(yì)的反弹概率在加大(dà)。从策略(lüè)角度看(kàn)，投资者需(xū)要高度重视交易的灵活(huó)性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏(zòu)的变化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会(huì)较大(dà)呢？创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金(jīn)宏观(guān)策略配置团队(duì)观察各家分析(xī)师对申(shēn)万各(gè)行业2023年归母净利(lì)润的(de)预(yù)测，可(kě)以作为参考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩(jì)变化是一个(gè)相对可(kě)靠的数(shù)据。

　　环比上(shàng)周来(lái)看，市场对(duì)公用事业(yè)、石油(yóu)石化、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本(běn)面预期有所调整，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基(jī)金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大(dà)学经济(jì)学博士，清华大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过(guò)资本资(zī)产定(dìng)价(jià)的(de)方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资产配置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊。