文：天风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美(měi)国(guó)经济没(méi)有大问题，如果(guǒ)一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大(dà)的问题既不是(shì)银行(xíng)业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似几家(jiā)美国中(zhōng)小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实(shí)来源相同——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭(miè)的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在资产(chǎn)端，虽(suī)然他的(de)资产期限(xiàn)过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对(duì)银行特别是大银行(xíng)的资本管制大幅加强，银行资产端的(de)信用风险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保银行的(de)一级风(fēng)险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真(zhēn)正问题出在负债端(duān)，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是储户(hù)的(de)问题，这(zhè)些储户也不(bù)是一般散户，而(ér)是硅谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在(zài)快速(sù)加(jiā)息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机(jī)构失血的同时(shí)从410开头的身份证是哪里的？ 410开头的身份证号码是河南省吗投资项目中撤(chè)资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提(tí)取(qǔ)存款(kuǎn)用于补(bǔ)充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同(tóng)时出现危(wēi)机(jī)的瑞信，也(yě)是在重(zhòng)仓了(le)中(zhōng)概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而(ér)暴露出巨(jù)大的资(zī)产问题。硅谷银(yín)行的(de)破产对美(měi)国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金(jīn)融资本与创投企业深度结合(hé)的这种商业模(mó)式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商(shāng)业地(dì)产(chǎn)是创投泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只不过叠加(jiā)了(le)疫情后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出(chū)问题的(de)是(shì)写(xiě)字楼的空(kōng)置率上(shàng)升和租金下跌。写(xiě)字楼(lóu)空(kōng)置问题(tí)最(zuì)突出的地(dì)区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图(tú)等(děng)信息科技公(gōng)司集聚(jù)的西(xī)海(hǎi)岸，也是受(shòu)到(dào)了(le)创投企(qǐ)业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的(de)潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫(mò)破(pò)灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会带(dài)来什么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规模、传染(rǎn)性还是影响(xiǎng)范围(wéi)来看(kàn)，创投泡沫破灭(miè)都不会带(dài)来系统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小(xiǎo)得多。大多数科(kē)创企业(yè)是股权融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融(róng)企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的(de)贷款(kuǎn)数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整(zhěng)体(tǐ)企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和银行体系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和(hé)影子银(yín)行(xíng)，对金(jīn)融系统形成(chéng)毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有(yǒu)的资(zī)产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的(de)局部财富毁(huǐ)灭(miè)，但(dàn)不会带(dài)来居(jū)民和企业的广(guǎng)泛财富(fù)缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡(pào)沫时期，科技(jì)企业还没(méi)找到可靠的(de)盈利(lì)模式(shì)。上世纪90年代互联网信息(xī)技术的快速发展以及美国的信(xìn)息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增(zēng)长的用户量让大家相信科(kē)技企业可以重塑人们的生(shēng)活方式，互联(lián)网公司开始盲目追(zhuī)求快速(sù)增长，不顾一切(qiè)代价(jià)烧钱(qián)抢占市场，资(zī)本市场将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的(de)实(shí)际(jì)盈(yíng)利能力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很(hěn)多公司(sī)其实算(suàn)不(bù)上真(zhēn)正的(de)互联(lián)网公(gōng)司，大(dà)量公(gōng)司甚至只是在(zài)名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度(dù)新增用户数超(chāo)过100万，成(chéng)为全球最大的因特(tè)网服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商(shāng)业(yè)合作(zuò)伙伴，由(yóu)此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科(kē)网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业(yè)务逐渐(jiàn)被宽带(dài)网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠(kào)在(zài)线广告(gào)和云业(yè)务收入创造了高(gāo)水(shuǐ)平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现(xiàn)金流(liú)占总收入比例稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企(qǐ)业还(hái)在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业(yè)主要通过(guò)回(huí)购(gòu)和分红(hóng)等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科(kē)技企(qǐ)业(yè)，而是小型创业企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类下信(xìn)息(xī)技术中的3196家企业，按(àn)照(zhào)市值(zhí)排名，以前30％为大公司(sī)，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公(gōng)司(sī)中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小公司(sī)这一比例(lì)为38％，接近大公(gōng)司(sī)的(de)二倍。此外(wài)，大公(gōng)司(sī)自由现金流的中位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数水平(píng)为2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大(dà)型(xíng)科技企业(yè)创造(zào)利润和现(xiàn)金流的水平明(míng)显强于小型科(kē)技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技(jì)企业在(zài)利润和现金流表现上显著强于科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也(yě)主要开展在流动性强的大市值科(kē)技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不能产(chǎn)生利润和现金流，在高利率(lǜ)的(de)环境下破产概率大大增加，这可能影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而非(fēi)间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致(zhì)的创投泡沫破(pò)灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔(ěr)街的(de)富人群体，以及低利率金融资(zī)本与科创投资深度融(róng)合的商业模式，但很(hěn)难真(zhēn)正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血(xuè)能力的大型科技公司。本(běn)轮加息周期带来的仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)库存周期的回落，而(ér)不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联(lián)储货币政(zhèng)策超(chāo)预(yù)期紧缩，通胀超预期(qī)

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