核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社(shè)融新增(zēng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，存量同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资(zī)明显低于市场预期，居民新(xīn)增融资(zī)再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均(jūn)明(míng)显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互(hù)印证(zhèng)，同时，居(jū)民存款仍维持较高增速，指向消费(fèi)潜(qián)力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍(réng)在居民端，居民(mín)高(gāo)存款和弱(ruò)贷款的组合，则指向居民信心依(yī)然不足。居民(mín)部门(mén)对资金的过度沉淀，降低了资金的循(xún)环效率和对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳(wěn)的持续性(xìng)和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进(jìn)一(yī)步提振，这(zhè)也是后续观察金融和经济数(shù)据的(de)关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不(bù)及预期，房地(dì)产链(liàn)条(tiáo)修复节(jié)奏不及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回(huí)落，经济复苏的关键在于(yú)激(jī)活居(jū)民部门(mén)

　　4月新增(zēng)社融和信贷均(jūn)低于(yú)预期下沿，新(xīn)增融资在(zài)前置发力(lì)后(hòu)自(zì)然回(huí)落。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一(yī)季度新增社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融(róng)资渠道(dào)在经过(guò)一季度(dù)的前(qián)置发力后，4月(yuè)投放力度自(zì)然回(huí)落，新增(zēng)信贷(dài)规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　1500毫升水等于多少斤 1500毫升水是几瓶矿泉水　从融资角(jiǎo)度来看，经济(jì)复苏的力度(dù)，强烈依(yī)赖(lài)于信贷增长的持续性。信用周期的持(chí)续回升一(yī)般指向需求的(de)强劲复(fù)苏，但是在社融存量同(tóng)比增速连续回升2个(gè)月，并且新增信贷(dài)连(lián)续3个月(yuè)大超市(shì)场预期(qī)后，经济(jì)复苏的(de)力(lì)度依(yī)然偏弱，名义(yì)价(jià)格正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济(jì)的推(tuī)动(dòng)效应将进一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们(men)理解(jiě)，经济复苏的力(lì)度依赖于(yú)持(chí)续(xù)的信(xìn)贷增长，而这难以(yǐ)完全(quán)依(yī)赖政策驱(qū)动，需要(yào)实体经济内(nèi)生(shēng)融(róng)资需(xū)求的(de)修复(fù)。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币(bì)、信贷、财政和产业政策协同发力，商(shāng)业银行(xíng)信(xìn)贷(dài)投放的(de)前(qián)置发力(lì)意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着(zhe)信(xìn)贷政策(cè)由“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实(shí)体经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能的边(biān)际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而(ér)，后续(xù)信贷投(tóu)放的稳(wěn)定性，将(jiāng)是我(wǒ)们(men)后续观(guān)察(chá)金融和(hé)经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长(zhǎng)的持续稳定(dìng)，关(guān)键在于激活居民(mín)部(bù)门。一则(zé)，在政(zhèng)策层(céng)较强的(de)稳信贷诉求下(xià)，国内金融条件持续(xù)宽松，资金(jīn)的供给端并不(bù)是问题。新(xīn)增融资(zī)持续(xù)性(xìng)的关键(jiàn)在于需求端，政府融资(zī)需求受(shòu)制(zhì)于财政(zhèng)预算(suàn)，而今年(nián)财政预算在“两会”期间已基本(běn)确定。企(qǐ)业(yè)融资(zī)需(xū)求(qiú)自2022年以(yǐ)来总体维(wéi)持(chí)较(jiào)高(gāo)景气度(dù)，叠加信(xìn)贷、财政(zhèng)和(hé)产业政(zhèng)策的持续发力，企业融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论(lùn)，表观上，居民(mín)融资服务于(yú)消费和购房行为，但在持续(xù)回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实(shí)质上，居(jū)民行为取(qǔ)决于收入预期和(hé)负债(zhài)强度，而当前居(jū)民(mín)就业和(hé)收入明显分化(huà)，边际(jì)消费倾向较强(qiáng)的青年群(qún)体，失业率持续处于(yú)接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预期(qī)改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部(bù)门持续流向居民部门，而居民部门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，并证(zhèng)实了(le)1500毫升水等于多少斤 1500毫升水是几瓶矿泉水第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后(hòu)，由(yóu)于居民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资(zī)金以(yǐ)存款(kuǎn)的(de)方(fāng)式沉淀(diàn)了(le)下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增速已于(yú)3月和4月(yuè)连(lián)续回(huí)落，可能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费(fèi)和按(àn)揭信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需(xū)求和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱(ruò)相互印(yìn)证。4月居民部门新增净融(róng)资同比(bǐ)少增241亿元(yuán)，其(qí)中，短期信(xìn)贷同比多增(zēng)601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活(huó)半(bàn)径和消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销(xiāo)售的(de)好转与厂(chǎng)商(shāng)大(dà)幅降价促销紧(jǐn)密相(xiāng)关(guān)，真(zhēn)实的耐用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)需求依(yī)然较(jiào)为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中(zhōng)城市(shì)的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销售连(lián)续两个(gè)月(yuè)呈现环(huán)比(bǐ)扩张态势(shì)，居(jū)民(mín)购(gòu)房预期和购房活动(dòng)同(tóng)样呈(chéng)现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数据明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且，由于(yú)按揭贷款(kuǎn)利率远(yuǎn)高于(yú)理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品预(yù)期收(shōu)益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显(xiǎn)，导致以(yǐ)按(àn)揭贷为(wèi)主的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再度转弱(ruò)。

　　居(jū)民存款端(duān)，居民存(cún)款增速连(lián)续(xù)2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累(lèi)计新增存(cún)款8.70万(wàn)亿(yì)元，较去年同(tóng)期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同(tóng)比(bǐ)增速较(jiào)3月下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走(zǒu)弱2个月(yuè)，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期(qī)间积累的“超额(é)储蓄”并(bìng)未出现释放迹(jì)象。居民(mín)新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力(lì)仍有待进(jìn)一步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业(yè)经(jīng)营预期持续改善增强融资(zī)需求，叠加银行较(jiào)强的信贷(dài)投(tóu)放诉求，供需(xū)两端驱动企业新增净融(róng)资连续同比扩张。4月(yuè)非金融(róng)企业部门新(xīn)增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增4017亿元(yuán)，新增企业中长期(qī)贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为基建和制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融资同(tóng)比(bǐ)扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政府债券融资的主(zhǔ)基调。1500毫升水等于多少斤 1500毫升水是几瓶矿泉水1-4月政府债券新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多(duō)增(zēng)3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也(yě)均在前一年度末提前(qián)下(xià)达了次年的部分专项债(zhài)务新增额(é)度(dù)，因而(ér)，政府债券发行节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部(bù)门转移(yí)。通(tōng)过观察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速的6个月移动均(jūn)值，可(kě)以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背(bèi)离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金(jīn)从企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据(jù)证伪(wěi)了第一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由于(yú)居(jū)民消费复苏乏(fá)力(lì)，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的(de)资金(jīn)以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其(qí)回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢(shū)也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发(fā)力强(qiáng)度将会逐渐收敛(liǎn)。同时(shí)，在去年财(cái)政(zhèng)发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余(yú)资(zī)金(jīn)和央行(xíng)结存利(lì)润，推动了财政(zhèng)存(cún)款和央行结存(cún)利润向私(sī)人部(bù)门的转移，今年财政(zhèng)结(jié)余资金向私人部门的(de)转移力(lì)度(dù)将会明显走弱。因(yīn)而(ér)，宽货币力度(dù)趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠(dié)加高(gāo)基数(shù)效应(yīng)，将(jiāng)会(huì)共同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新(xīn)增社(shè)融的强劲(jìn)态势(shì)将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续高(gāo)于去年同期水(shuǐ)平，增速回(huí)升的斜率则有赖(lài)于居民(mín)预期(qī)继续(xù)改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业政策的相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建(jiàn)配套融资(zī)需求，企(qǐ)业融资需求的稳定性相对(duì)较强；同(tóng)时，政策层(céng)对(duì)于(yú)信(xìn)贷投放适度(dù)靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月以(yǐ)来政(zhèng)策曾先后表(biǎo)态“货币信贷(dài)总量(liàng)要适度节(jié)奏要平稳”和(hé)“不(bù)盲目追求信(xìn)贷高增”，信(xìn)贷(dài)资源投(tóu)放可能(néng)会更加注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门(mén)仍(réng)是当前融资的短板，引导其合理(lǐ)改善预期是社融增(zēng)速(sù)趋势(shì)性回升(shēng)的重要条件。今年(nián)2月(yuè)之前，居民部门新增净融(róng)资已经连续(xù)15个(gè)月同比收缩，在2月(yuè)和3月(yuè)实现连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且(qiě)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)持续保持较高增速(sù)，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策进一(yī)步加力。

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