摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个(gè)方面：第一(yī)，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负，且(qiě)低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱(ruò)，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过(guò)中长期贷款仍(réng)在多(duō)增(zēng)，指向结构(gòu)较好。新增非银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度(dù)相对充裕，部分额度给金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映(yìng)部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进(jìn)行(xíng)部(bù)分定价(jià)，10年国债(zhài)收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率波动”的(de)要求下，银行间资(zī)金利率持续低(dī)于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非(fēi)常(cháng)态，短期需要(yào)关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货(huò)币(bì)政策出现超(chāo)预期(qī)调整。财政政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。流动性(xìng)出现超预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但(dàn)去(qù)年同期因局部疫情而基数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社(shè)融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以(yǐ)下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年同期(qī)。4月(yuè)新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月(yuè)居(jū)民新增(zēng)贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增(zēng)居(jū)民贷款转负，反映居民(mín)融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第(dì)二(èr)，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内票(piào)据融资1280亿(yì)元，结(jié)合4月票据利率(lǜ)较3月明(míng)显回落(luò)以及新增未贴(tiē)现(xiàn)票据下降，指向(xiàng)票据供(gōng)给相(xiāng)对不(bù)足，部(bù)分从表外转入表内。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷款2134亿元，黑豆熬水喝有什么好处和坏处，黑豆煮水坚持喝一个月反映信(xìn)贷额度(dù)相对充(chōng)裕，在满足实体融资的同时，还(hái)给金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　不过企(qǐ)业融资(zī)结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同(tóng)比多增。4月(yuè)新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府债净(jìng)融资(zī)略高于去年同黑豆熬水喝有什么好处和坏处，黑豆煮水坚持喝一个月期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如(rú)今年(nián)5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行(xíng)提(tí)前(qián)批额(é)度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方(fāng)债(zhài)对(duì)社融(róng)存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和信贷(dài)数据边(biān)际转弱，环比(bǐ)降幅大(dà)于(yú)季节性(xìng)规律。一方面，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)意外(wài)转负，甚至弱(ruò)于去年同期(qī)，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面(miàn)，企业融(róng)资也出现放缓迹(jì)象(xiàng)，不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较好。接下(xià)来重点关注(zhù)居(jū)民融资(zī)和企业融资的总量是否修复，其(qí)次(cì)是(shì)企业存(cún)款活(huó)化过(guò)程。

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　　存款下降(jiàng)，活(huó)化(huà)程度(dù)未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存(cún)款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居民存款结束(shù)了连续13个(gè)月的同比多增。居(jū)民存款可能有几个去向，一(yī)是3月末回表的理财资金，在4月再度出(chū)表回到(dào)理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规(guī)模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居民风险偏好仍(réng)低，理财(cái)增量(liàng)66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅(fú)基本匹配(pèi)；二(èr)是预留资金用(yòng)于小长假消费，对应(yīng)部分(fēn)转为企业存款；三是(shì)4月在(zài)30大中(zhōng)城(chéng)市地(dì)产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居(jū)民购房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居(jū)民存(cún)款减少，或(huò)转(zhuǎn)为企业(yè)存款等。此外，4月(yuè)物(wù)价下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业(yè)和非制(zhì)造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民(mín)消(xiāo)费需求释(shì)放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业(yè)存款1408亿元(yuán)，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主(zhǔ)要对应企业活期存(cún)款(kuǎn)增量），去年同期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企业存(cún)款活(huó)化程度略有改(gǎi)善，但(dàn)幅度有限。4月企业(yè)存款结构数据(jù)尚未发布(bù)，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善(shàn)；居民存(cún)款转为(wèi)同比(bǐ)少增，部(bù)分(fēn)可(kě)能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看(kàn)流动性：4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看(kàn)对流动性存在影响的(de)一些因素：

　　一(yī)是(shì)财(cái)政存款显(xiǎn)示(shì)财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的(de)是财(cái)政收支差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收入大于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去(qù)年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差(chà)额与2019和2021年同期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民和(hé)企(qǐ)业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采用金融机构(gòu)资产(chǎn)负债表(biǎo)测算(suàn)的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素(sù)法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的(de)差距(jù)可能来(lái)自银行主动调配，这给五(wǔ)因素法(fǎ)测算超储带来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上(shàng)旬的(de)流动性来看，金融(róng)体系(xì)资金供给(gěi)量较为充裕，使(shǐ)得(dé)资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本(běn)回到(dào)数据发(fā)布前的状态，对(duì)社融不及预期的利多(duō)反(fǎn)应钝化(huà)。对债市而言，以下信号(hào)值得(dé)关注：

　　一是(shì)社(shè)融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融(róng)的主要支撑因素(sù)。进入(rù)4月，1个月(yuè)期限票据利率(lǜ)中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而(ér)市场对4月社融(róng)和贷款转弱已有一定(dìng)程(chéng)度的预期(qī)。不过新(xīn)增居民贷款(kuǎn)弱于去年同(tóng)期(qī)，可能超出了预期。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下(xià)后上，可能(néng)反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反(fǎn)映对(duì)政策发力的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强于预期的社(shè)融公布后，长端利率(lǜ)延续(xù)下行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出部分(fēn)投资者预期利率(lǜ)已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民(mín)存款下(xià)降，或(huò)主要是存(cún)款搬家理财所致；企业存(cún)款活(huó)化过(guò)程(chéng)仍然(rán)不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分(fēn)居民存(cún)款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助(zhù)力(lì)资金利率下(xià)行。观(guān)察4月非(fēi)银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资(zī)产负(fù)债表数据中，其他存款性公司对其他金融性公司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均(jūn)反映出非银机构资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱，带来(lái)的流(liú)动性指标考(kǎo)核(hé)需求下降，为(wèi)债券-存单-票(piào)据(jù)利率曲(qū)线下(xià)移提供了基(jī)础。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债赔(péi)率已(yǐ)低，胜在流(liú)动性(xìng)》分析(xī)，参考去年降(jiàng)息(xī)预期较强的时(shí)段(duàn)，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可(kě)能更多依赖于降息预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降息预期(qī)是否继续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况(kuàng)。降(jiàng)息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的(de)利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策(cè)利(lì)率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需要关注(zhù)5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出现类似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假设国内货币(bì)政策维(wéi)持当(dāng)前力(lì)度，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政(zhèng)策(cè)相应可(kě)能出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假设(shè)国内财政政(zhèng)策(cè)维持当前力度(dù)，但(dàn)假如国内经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出现超(chāo)预期变化。本文(wén)假设流动性维持充裕状态，但假如(rú)流动性投放(fàng)少(shǎo)于往年同期，流动(dòng)性(xìng)可能(néng)出现超预期变化(huà)。

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