核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低于市(shì)场预期(qī)，居民新增融资再(zài)度转为同比收缩(suō)。居民消费和按揭贷款均明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证，同(tóng)时，居民(mín)存款仍维持较高增(zēng)速，指向(xiàng)消费潜(qián)力尚未完(wán)全释放。

　　金融数(shù)据(jù)反映的总需求短板仍在居(jū)民(mín)端，居民高存款和弱(ruò)贷款的(de)组合，则指向居(jū)民信心依然不足。居民(mín)部门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效率(lǜ)和(hé)对经济的拉动(dòng)效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济(jì)复苏的力(lì)度，依赖于居民信心和(hé)预期的进一步提振，这也是(shì)后续观察金融(róng)和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策落(luò)地不(bù)及预期(qī)，房地产(chǎn)链(liàn)条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然(rán)回落，经(jīng)济复苏的关(guān)键(jiàn)在于(yú)激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预期下沿，新增融资在(zài)前置发(fā)力后自(zì)然回(huí)落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿元，预(yù)期下(xià)沿在1.30万亿(yì)元左右(yòu)；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子)元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年(nián)一季度新增(zēng)社(shè)融(róng)14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主要融(róng)资渠(qú)道在经过一季度的(de)前置发力(lì)后，4月投(tóu)放力(lì)度自然回落(luò)，新增(zēng)信贷规模(mó)由(yóu)“总量(liàng)有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资(zī)角度(dù)来看(kàn)，经(jīng)济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信(xìn)贷(dài)增长的(de)持续(xù)性(xìng)。信用周期的持续回升一般指向需求的强(qiáng)劲复苏(sū)，但是(shì)在社融(róng)存量同比(bǐ)增(zēng)速连续回升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月大超市场预期后(hòu)，经济复(fù)苏(sū)的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑(huá)入通缩(suō)区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回(huí)落，信贷对经济的推动效应将进一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理(lǐ)解，经(jīng)济复苏的力度依(yī)赖(lài)于持续的(de)信贷(dài)增(zēng)长，而这难(nán)以(yǐ)完全依赖政策驱(qū)动，需要实体经济内生(shēng)融资需求(qiú)的(de)修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产业政策协同发力，商业(yè)银行信贷投放(fàng)的前置发力意愿较强，一季(jì)度(dù)新增(zēng)社融和信贷同比大幅多(duō)增。但随着(zhe)信贷政策(cè)由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能的边际回落，4月(yuè)新增融(róng)资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷(dài)投(tóu)放(fàng)的稳(wěn)定(dìng)性，将是我们后续观察金融和经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长的持(chí)续稳定，关键在于激(jī)活居民(mín)部门。一则，在政策层(céng)较强(qiáng)的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条(tiáo)件持续(xù)宽松，资金的(de)供(gōng)给(gěi)端并不是问题。新(xīn)增(zēng)融资持续性的关键在(zài)于需求端，政府融资需求受制于财(cái)政预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会(huì)”期间(jiān)已基本确定。企业融资需求自(zì)2022年以来总体维(wéi)持(chí)较高(gāo)景(jǐng)气度，叠加信贷(dài)、财政和(hé)产(chǎn)业(yè)政策的持续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论(lùn)，表观上，居(jū)民融资服(fú)务于消费和(hé)购房行为，但(dàn)在持续回(huí)暖2个月(yuè)后(hòu)，4月居民新增融资再度(dù)转为(wèi)同比收缩。实质上，居民行为取决于收入(rù)预(yù)期和负债强度，而(ér)当前居民就业(yè)和收入(rù)明显分化，边际消费倾向较强的(de)青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业部(bù)门持续流向居民部门，而居(jū)民(mín)部门向企业部(bù)门(mén)的(de)回流明显乏力(lì)。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重(zhòng)可(kě)能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活期账户(hù)向(xiàng)定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过经(jīng)营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移(yí)至居(jū)民(mín)部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式(shì)使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表现在(zài)数据上，便(biàn)是居(jū)民存款增速持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。但(dàn)居(jū)民存(cún)款增速已于3月和4月连(lián)续回(huí)落，可能指向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　居民贷(dài)款端(duān)，消费和按(àn)揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证。4月(yuè)居民(mín)部(bù)门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随(suí)着居民(mín)生活半径和消费意愿(yuàn)修复动能转弱(ruò)，4月(yuè)非制造业PMI商(shāng)务活动指数(shù)回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于(yú)季(jì)节(jié)性水平(píng)。乘(chéng)联(lián)会数据显示，4月乘用车日(rì)均(jūn)零售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同(tóng)期均(jūn)值多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大幅(fú)降价促销(xiāo)紧密(mì)相关，真实的(de)耐用品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城(chéng)市(shì)的商品(pǐn)房销(xiāo)售数据来迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个(gè)月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购(gòu)房预期(qī)和购(gòu)房活动(dòng)同样呈现改善(shàn)态势，但(dàn)进入4月后商品房销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由(yóu)于(yú)按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产(chǎn)品预期收(shōu)益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈(yù)发明显(xiǎn)，导致以按揭(jiē)贷为主的(de)居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民(mín)存款增速连续2个月边际(jì)走(zǒu)弱，但(dàn)增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放(fàng)。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住户存款(kuǎn)存量同(tóng)比增速(sù)较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间(jiān)积累的“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并未(wèi)出(chū)现释放(fàng)迹(jì)象。居民新增存款和(hé)短期贷(dài)款同(tóng)时(shí)维(wéi)持高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进一步释放(fàng)；另一方面，可能指(zhǐ)向居民(mín)收入分化加剧(jù)。

　　企业(yè)端(duān)，企业经营预(yù)期持(chí)续改善增强(qiáng)融资需求，叠加(jiā)银行(xíng)较(jiào)强的信贷(dài)投放诉(sù)求，供需(xū)两端驱动(dòng)企业新(xīn)增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金(jīn)融企业部门新(xīn)增信贷(dài)6850亿元，同比(bǐ)多(duō)增998亿(yì)元。其中，企业(yè)中长期贷款同比多(duō)增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进(jìn)一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主(zhǔ)要(yào)流(liú)向应为基(jī)建(jiàn)和制(zhì)造(zào)业等政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净融资同(tóng)比扩(kuò)张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发力(lì)仍是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新(xīn)增融资(zī)规(guī)模达2.28万(wàn)亿元，同比多增(zēng)3114亿元(yuán)，已完成(chéng)全(quán)年(nián)政府债券融(róng)资预算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均(jūn)在前一年度末提前下达了次年的部分专项债务新(xīn)增额度(dù)，因而，政府债(zhài)券发行节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资(zī)金在(zài)向居民部门(mén)转移(yí)。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移(yí)动均(jūn)值(zhí)，可(kě)以发现，M1同(tóng)比增(zēng)速已(yǐ)经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增(zēng)速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民(mín)账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数(shù)据(jù)证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过(guò)经营和(hé)贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门(mén)后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以存款的(de)方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和(hé)，广义(yì)货(huò)币供(gōng)应量M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资金利(lì)率中枢也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫(yì)情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性(xìng)和持续(xù)性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财(cái)政发力的(de)过程中，消耗了部分往年财政结余资金(jīn)和央行结存利(lì)润，推动了财政(zhèng)存款和央(yāng)行结(jié)存利润向(xiàng)私人部门的(de)转移(yí)，今(jīn)年财(cái)政结余资(zī)金向私人(rén)部门(mén)的(de)转移力度将(jiāng)会(huì)明显走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社融的强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增社融的(de)强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于去年同(tóng)期水平，增速回(huí)升的斜率则有赖于(yú)居(jū)民预期(qī)继(jì)续(xù)改善(shàn)。一(yī)则，在信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的(de)相互配合下，企业(yè)生产经营预期总体较为(wèi)稳(wěn)定(dìng)，叠加(jiā)新增专项债支(zhī)撑基建配套融(róng)资需求，企(qǐ)业(yè)融(róng)资(zī)需求的稳定(dìng)性(xìng)相(xiāng)对较强；同时，政策层对(duì)于信贷投放适度靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策(cè)曾先后表态“货币信贷(dài)总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放(fàng)可能会更(gèng)加注重(zhòng)平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当(dāng)前融资的(de)短板，引导其合(hé)理改(gǎi)善预(yù)期是社融增速趋势(shì)性回升(shēng)的重(zhòng)要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净(jìng)融(róng)资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再(zài)度转为同比(bǐ)收(shōu)缩，并(bìng)且居民(mín)存款持续(xù)保持较高增速，居民预(yù)期改善仍有待(dài)于政策进(jìn)一步加力。

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