核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长(zhǎng)均(jūn)是内部分化明显，行业和指数角度均可(kě)验(yàn)证。②本质上过去一段(duàn)时间行情是情绪修复(fù)，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中特估表现好，未来(lái)行情或进入基本(běn)面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参加一场(chǎng)交流(liú)活动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚(jiān)持价值(zhí)风格者以(yǐ)“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚(jiān)持成(chéng)长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有道(dào)理(lǐ)，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和成(chéng)长阵(zhèn)营里，除了(le)这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌(diē)的(de)品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这(zhè)种割(gē)裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分化(huà)

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多(duō)，有(yǒu)投资者认为近期银(yín)行等高股(gǔ)息(xī)股票(piào)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风(fēng)格占优(yōu)。我(wǒ)们通过行业和指(zhǐ)数(shù)层面分析市场(chǎng)风格特征(zhēng)，发现市场自底部(bù)反(fǎn)转以来(lái)价值与成长两种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明(míng)显。我们(men)在(zài)前期多篇报告中提出去(qù)年10月底来市场已进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场并没有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长类行业最大(dà)涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占比(bǐ)看(kàn)，成长类占比为(wèi)50％、价值类也(yě)为50％，可(kě)见成(chéng)长、价值行业整(zhěng)体(tǐ)表现并未明(míng)显分化(huà)。

　　成长和价(jià)值(zhí)内(nèi)部(bù)行业表现(xiàn)有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年(nián)10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能技(jì)术的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业(yè)中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而基(jī)础化工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时(shí)间维(wéi)度看(kàn)，成长板块内(nèi)行业保持去年10月以来的格局(jú)，即科技表(biǎo)现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好，消(xiāo)费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格(gé)特征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同(tóng)，其背后(hòu)源于(yú)指数的(de)成分行业权重不同(tóng)。以(yǐ)成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力设(shè)备权重占比(bǐ)高达(dá)35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居(jū)前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未(wèi)来(lái)会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市(shì)初期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛(niú)市上涨第(dì)一阶段，可以发(fā)现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源于市场自底部起(qǐ)来后，处(chù)低位(wèi)的行业容易受到政策利好(hǎo)和预期改善的催(cuī)化，出(chū)现短期明显的上(shàng)涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不存(cún)在(zài)特定的(de)主(zhǔ)线，因(yīn)此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮(lún)行情中数(shù)字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本(běn)质(zhì)属于政策(cè)和(hé)事件驱(qū)动下(xià)的(de)情绪(xù)修复(fù)。数(shù)字经济(jì)方面，去年(nián)二十大报告(gào)提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策(cè)和事件进一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型(xíng)推出标志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术(shù)双轮驱动(dòng)下(xià)数字(zì)经济行情持(chí)续演绎，今年(nián)以来人工智(zhì)能指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低估(gū)值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特(tè)估(gū)”概念，政策层面(miàn)高度重视国央企价值(zhí)实(shí)现，相(xiāng)关(guān)政策(cè)和事件进(jìn)一(yī)步催(cuī)化(huà)行情(qíng)，在此背景(jǐng)下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅(fú)明(míng)显，本(běn)轮行(xíng)情中(zhōng)特(tè)估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间(jiān)看，股(gǔ)票(piào)是一台“称(chēng)重机”，基本(běn)面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格(gé)的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背(bèi)后(hòu)是国证成长指数与价值指数(shù)的归母净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则(zé)是成长相对价值的业绩(jì)增(zēng)速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时(shí)风(fēng)格(gé)又开始回(huí)归成(chéng)长，原因在于成长股的(de)业绩又开(kāi)始优于价(jià)值股，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市(shì)场(chǎng)风格和主线的(de)关键(jiàn)仍(réng)在业(yè)绩(jì)，未(wèi)来关(guān)注基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季报(bào)数据(jù)显示(shì)A股盈利的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部A股归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增(zēng)速有望(wàng)达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市(shì)场或由前期的政(zhèng)策和事(shì)件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中(zhōng)报(bào)的基本面验(yàn)证(zhèng)情况，以及下(xià)半(bàn)年宏(hóng)观月度数据的(de)回(huí)升情(qíng)况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动(dòng)下现代化产(chǎn)业体系建设，成长(zhǎng)盈利(lì)增(zēng)速(sù)有望更快，但风格内部盈利增速可(kě)能仍有(yǒu)分(fēn)化，例如(rú)成长(zhǎng)风格类指数(shù)中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50预计23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值类指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归(guī)母(mǔ)净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈(yíng)利(lì)增速差值看，未来科创50与上证50归母净利(lì)增速同比差值有望从22年的30个(gè)百分点(diǎn)提升到(dào)23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段(duàn)行(xíng)业或再平衡

　　市场全(quán)年(nián)向(xiàng)上趋势(shì)不变，阶段性蓄势(shì)中(zhōng)。我们在《旭日初(chū)升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面(miàn)等维(wéi)度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进(jìn)入新一(yī)轮(lún)牛市周期。但牛市(shì)往往(wǎng)难(nán)以一蹴而(ér)就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季(jì)度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度(dù)市(shì)场可能(néng)处(chù)蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表(biǎo)现也印证着我们的判断。当(dāng)前市场正处(chù)在牛(niú)市(shì)初期，就好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春(chūn)天(tiān)到来，气(qì)温(wēn)整体已(yǐ)在回升，但(dàn)短(duǎn)期温度仍可(kě)能上下(xià)波动。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅震(zhèn)荡的(de)情况(kuàng)，其(qí)背后源于牛市初期基(jī)本面(miàn)还(hái)不(bù)够扎实，更(gèng)易(yì)受到(dào)其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济(jì)数据显示当前(qián)基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季度(dù)均(jūn)明显走弱；从(cóng)物价数(shù)据看，4月CPI同比继(jì)续明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内(nèi)基本面回(huí)暖仍需要一个过程(chéng)，未(wèi)来短期(qī)内(nèi)市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再(zài)平衡(héng)，全(quán)年数字经济仍是主线。在手机扩展内存是什么意思政策(cè)和事件(jiàn)的催化下数字经(jīng)济、中特估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较(jiào)为明显(xiǎn)，未来决定风格的关(guān)键在于(yú)相对基本(běn)面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地的(de)持续性机(jī)会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字经济代表(biǎo)的成长空间(jiān)或更大，去伪存(cún)真的(de)试金石是(shì)业绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会(huì)有所休整，过(guò)去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也(yě)印证(zhèng)了(le)我们的(de)判断，目前TMT可能仍(réng)处在降(jiàng)温期，但从(cóng)全年维度看政(zhèng)策(cè)和技术驱(qū)动(dòng)下(xià)数字经济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增(zēng)持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪(hù)深300行业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未(wèi)来行情或进(jìn)入(rù)由业绩验证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策(cè)和技(jì)术两条主线机会(huì)。第一，从政策(cè)线看，数字(zì)经(jīng)济已成(chéng)为现代化产业(yè)体系的重要(yào)支撑(chēng)，数字要素流(liú)通体系正在加(jiā)快建立，政府(fǔ)有望加大(dà)对数字安(ān)全和(hé)数(shù)字基建(jiàn)的投(tóu)入。去年12月发布的手机扩展内存是什么意思 “数(shù)据二十条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规(guī)划，刚成(chéng)立的国家数据(jù)局有望成为(wèi)顶(dǐng)层文件(jiàn)落(luò)地执行的统筹机构，数据要(yào)素(sù)市场化有望加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施建设，根据(jù)中国通服(fú)基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增(zēng)速(sù)将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应(yīng)用落地，大模型、半导体等上(shàng)游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有望率(lǜ)先受益。当前(qián)科(kē)技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上(shàng)的部(bù)分(fēn)结(jié)果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据(jù)观研(yán)天(tiān)下，预计22-30年中(zhōng)国自然(rán)语言处理(lǐ)市场复合增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数(shù)和推(tuī)理也将提升对上游(yóu)硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智(zhì)库(kù)，预(yù)计(jì)23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯(xīn)片市场(chǎng)规模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费(fèi)结构性机会。消(xiāo)费(fèi)方(fāng)面，促消费一直是目前(qián)政策关注的(de)重点，后(hòu)续(xù)关注消(xiāo)费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国(guó)消费(fèi)的(de)韧性(xìng)：没(méi)有日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复(fù)苏(sū)将推动收入(rù)和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性(xìng)，预(yù)计今年(nián)社零总额(é)增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中提出今年(nián)以(yǐ)来消费行业(yè)涨幅在所(suǒ)有行业(yè)中涨幅明显偏(piān)低，随着(zhe)基本面改善，消费部分领域有望迎来(lái)向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中中(zhōng)药净利增速(sù)为(wèi)20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念(niàn)催化下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未来行(xíng)情(qíng)或(huò)也(yě)将(jiāng)出(chū)现“去(qù)伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以关注中特(tè)重估三大可能发力方向，即关系国(guó)计(jì)民生(shēng)的(de)重大(dà)安全领域、举国体制支持(chí)的部分科技(jì)领(lǐng)域、部(bù)分盈利稳定、现金(jīn)流充(chōng)裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特(tè)估值”探(tàn)究系(xì)列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情恶(è)化影响国(guó)内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

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