王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低(dī)估时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股价也(yě)逐(zhú)步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上(shàng)涨半(bàn)年(nián)，又一次因绝对收益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行业经营(yíng)层面(miàn)，也已经悄然发(fā)生(shēng)一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得(dé)银行股是(shì)这几天才开始上涨，那么(me)就(jiù)大错特错(cuò)了。事实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月底见(jiàn)底之(zhī)后，已(yǐ)经(jīng)持续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一(yī)帆(fān)风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股快速下跌(diē)后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了(le)近(jìn)两个月时间，跌(diē)幅不大(dà)，不到(dào)10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并不(bù)是第一次(cì)发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因为(wèi)银行股平时关注度并(bìng)不高(gāo)。等到(dào)因几(jǐ)根(gēn)大线性而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一次类似的(de)事情是2014年(nián)。或许经历(lì)过的(de)人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类似的情况：没(méi)有明确利好(hǎo)，没有明(míng)确新闻，银(yín)行股(gǔ)却自己慢慢从底(dǐ)部(bù)爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难(nán)验证。如果确(què)实没有实质性利好，那(nà)么只能(néng)从资金面去猜(cāi)测：可能是估值(zhí)便宜到很多资金(jīn)愿意出手了(le)。由于银行盈利(lì)能力非常(cháng)稳定，估值(zhí)低往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来(lái)的股(gǔ)息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本利得(dé)。当然，如果股价(jià)再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则(zé)会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因此，这(zhè)就非常像一张可转债，其市价下跌(diē)时(shí)，会有个估(gū)值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了(le)。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到(dào)一定程度，显(xiǎn)著(zhù)高过(guò)一些(xiē)资金(jīn)的(de)成本，那么这些资金(jīn)自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某(mǒu)些情况下会被(bèi)打破，即因为(wèi)一些(xiē)负面因(yīn)素的存在，导致市场先(xiān)生觉得银(yín)行股的(de)估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖丙烯是直接用还是沾水用的 丙烯是气体还是液体>

　　因此(cǐ)，银(yín)行股那(nà)种悄无声息(xī)的底部，可能(néng)并没有什么实质利好，就是有(yǒu)些看中股息率(lǜ)的资金默(mò)默买(mǎi)入，把底部(bù)给(gěi)买出来(lái)了。

　　这是些什(shén)么(me)样(yàng)的资金呢？

　　首先可(kě)以排除(chú)的就(jiù)是以股票型公募基金为代表(biǎo)的(de)机(jī)构投资者。因为他们的考核要求是相(xiāng)对收益，因(yīn)此在大多数时候，他们不会因为(wèi)股息率诱(yòu)人而买(mǎi)入(rù)，他们(men)的任务(wù)是战胜自己基(jī)金(jīn)的基准，或者战(zhàn)胜可比基金(jīn)同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他们(men)也很(hěn)难(nán)做出赚取股息率的决策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从底(dǐ)部(bù)开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这段(duàn)时间(jiān)，公募(mù)基金参与(yǔ)很低，这(zhè)次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家(jiā)银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核的机构投资者也是类(lèi)似(shì)。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部分A股银行(xíng)股的基金持仓比例是(shì)下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个过山(shān)车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然(rán)后春节后下跌（这段时(shí)间(jiān)刚好是(shì)人工智能(néng)概(gài)念股大涨，因此机(jī)构(gòu)投资者有可能是卖出银(yín)行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工(gōng)智能等板块行情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速(sù)。春节后的这段时(shí)间，银(yí丙烯是直接用还是沾水用的 丙烯是气体还是液体n)行股刚(gāng)好和人(rén)工智能走出(chū)了一个(gè)完美的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其(qí)他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则可能是买入(rù)的。因为(wèi)这些资金不考核相(xiāng)对收(shōu)益，更多的是追(zhuī)求绝(jué)对收益，因此有(yǒu)可能是高股(gǔ)息(xī)股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中(zhōng)，资金成本应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市(shì)场利(lì)率较低(dī)、资金充沛，其他可替(tì)代的(de)投资机(jī)会较少，因(yīn)此股息(xī)率显得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他(tā)们(men)的资金成本也(yě)有望下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季(jì)度情(qíng)况来看，外(wài)资确实在买(mǎi)入大行，并且数(shù)量还不(bù)少。不过(guò)保险资(zī)金却是有进有出，这一点有点(diǎn)与(yǔ)我们预期不(bù)符。基金主(zhǔ)要在(zài)卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股(gǔ)变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即：在(zài)银行股估值极低的(de)时候，追求绝对收益的(de)资金买入(rù)了(le)高股息率(lǜ)的个(gè)股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图(tú)上也(yě)可以清晰看到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次(cì)行(xíng)情，和历史上很多(duō)次银(yín)行底部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高(gāo)股(gǔ)息率的(de)资金，买入低(dī)估(gū)值、高股息率的银行股。而他们的(de)口(kǒu)味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明(míng)了(le)过去半年的银行股行(xíng)情，是追求绝对收益的资金，买入(rù)了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而(ér)资金面依然宽松，那么(me)这些高股息率股(gǔ)票(piào)对绝对收益资金依然(rán)是(shì)有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的(de)经(jīng)营层(céng)面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三(sān)年(nián)期间的一些特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要(yào)进入新的(de)均(jūn)衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过(guò)去几年(nián)大行承(chéng)担(dān)了(le)一(yī)些(xiē)监管要求，每年普惠(huì)小微信贷的增长非常快，投(tóu)放利率(lǜ)很(hěn)低，这对小微(wēi)金融市场格局造成了较大影响，尤(yóu)其(qí)是对一些原来从(cóng)事小微业务(wù)的(de)中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金融服务质量的(de)通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万(wàn)元以下小微企业(yè)贷款同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同(tóng)比增速，有(yǒu)贷(dài)款(kuǎn)余额的户(hù)数不低(dī)于上年同期(qī)水平）要(yào)求，不再刚性(xìng)要求(qiú)降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除(chú)了(le)小微金融领(lǐng)域，其他(tā)方面的工作要求也陆续从过去三年(nián)的阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢(màn)慢(màn)回归至常态化。

　　而银(yín)行(xíng)业这几年由于净息差显著回落，盈利能力(lì)也(yě)渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银(yín)行(xíng)业需要留存一定的利(lì)润用于(yú)补充资(zī)本，进而支持下一期(qī)的(de)信贷投放，因此利(lì)润(丙烯是直接用还是沾水用的 丙烯是气体还是液体rùn)并不是越低(dī)越好，需要维(wéi)持(chí)一(yī)个(gè)合(hé)理利(lì)润。而目前(qián)盈利能(néng)力(lì)已经接近(jìn)这一底线(xiàn)，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发生(shēng)变化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些(xiē)买入(rù)高股息股票的投(tóu)资者中(zhōng)，真有些先(xiān)知(zhī)先觉者，已经嗅到了(le)不一(yī)样的味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探(tàn)讨。本文(wén)不(bù)是(shì)证券研究(jiū)报(bào)告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不代表我们对他们的证券或(huò)产品的推(tuī)荐。具体投资建(jiàn)议请参(cān)考我(wǒ)们的研究(jiū)报告(gào)。

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