核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成长均(jūn)是内部分(fēn)化明显，行业和(hé)指数角度均可验证。②本质上过去一(yī)段时间行情是情绪(xù)修(xiū)复(fù)，政策(cè)和事件驱(qū)动下数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现好，未来(lái)行情或进(jìn)入基本(běn)面驱动(dòng)。③全年牛市(shì)格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业(yè)或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时(shí)，对(duì)今年市场(chǎng)风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格者以人工智能(néng)大涨作为证(zhèng)据，乍一(yī)听(tīng)都有道(dào)理(lǐ)，但其(qí)实不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除(chú)了这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么(me)理解这(zhè)种割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本(běn)篇报告(gào)将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前市(shì)场对于(yú)风格讨(tǎo)论(lùn)较(jiào)多，有投(tóu)资者认(rèn)为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏(piān)向价值，也有投(tóu)资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们(men)通(tōng)过(guò)行业和指数层(céng)面分析市场风格特(tè)征，发(fā)现(xiàn)市场自底(dǐ)部(bù)反转(zhuǎn)以来价值(zhí)与(yǔ)成长两(liǎng)种风格并不(bù)明显，具体如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部反转以(yǐ)来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在(zài)前期(qī)多篇报告(gào)中提出去年10月底来市场已进入牛市初期(qī)的第(dì)一波上涨。从整体看，市(shì)场并(bìng)没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的风格(gé)偏向，去年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来申万一级(jí)行业中成长类(lèi)行业最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级行(xíng)业的涨幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行(xíng)业数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现并(bìng)未(wèi)明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内部行业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末(mò)以(yǐ)来科(kē)技(jì)占优(yōu)，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等(děng)产业政(zhèng)策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化(huà)，科(kē)技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产(chǎn)政策(cè)优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而(ér)基础化(huà)工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年(nián)初(chū)以来(lái)的时间维度看，成(chéng)长板块内行业(yè)保持去年10月(yuè)以来(lái)的格(gé)局，即(jí)科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来(lái)看价值板块，今年以来在(zài)“中特估”主题催化下(xià)建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整二晋前后延什么意思晋怎么读，二晋前后延是哪个朝代(zhěng)体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数(shù)走势(shì)明显偏弱(ruò)，今(jīn)年以来基本(běn)处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价值、成长(zhǎng)内部分(二晋前后延什么意思晋怎么读，二晋前后延是哪个朝代fēn)化明显(xiǎn)。从代表性的风格(gé)指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表(biǎo)现(xiàn)不同，其背后源(yuán)于(yú)指数的成分行业(yè)权(quán)重(zhòng)不同。以成长风格中创业(yè)板(bǎn)指和科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来(lái)创业板指走势(shì)相对偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业(yè)中表现较(jiào)弱的(de)电力(lì)设备(bèi)权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行业(yè)中涨幅居(jū)前(qián)的科技行(xíng)业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来(lái)会(huì)进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市场(chǎng)是牛市(shì)初期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格(gé)指数表现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起(qǐ)来(lái)后，处(chù)低位(wèi)的行业容易受到(dào)政策利好和预期改(gǎi)善(shàn)的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存(cún)在特定(dìng)的(de)主线，因此(cǐ)风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本(běn)质(zhì)属于政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下的情(qíng)绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信(xìn)创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策和事件进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立(lì)国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下数(shù)字经济行(xíng)情持续演(yǎn)绎，今年以来(lái)人工智能指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估(gū)方(fāng)面(miàn)，本轮(lún)中特估行情也主要来自低估值的(de)国央(yāng)企的(de)估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估(gū)”概(gài)念，政(zhèng)策层面(miàn)高度重(zhòng)视国央企价值实现，相关(guān)政(zhèng)策和事件进一(yī)步催化行情，在(zài)此背景下中特估相关板块同样(yàng)涨幅(fú)明显，本(běn)轮行情中特(tè)估指数最(zuì)大(dà)涨幅达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决(jué)定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化(huà)决(jué)定(dìng)未来风格的走向。我们(men)以国证(zhèng)成(chéng)长/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与价值(zhí)指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输(shū)的原因则是(shì)成长相对(duì)价值的业(yè)绩增速开始回落(luò)，国证成长指数-价值(zhí)指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同(tóng)比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原因在于成长股的业(yè)绩又开始优于价值股，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关键仍在业(yè)绩，未(wèi)来关注(zhù)基本面(miàn)的趋势。当前全(quán)部A股(gǔ)盈利仍处在(zài)底部区域(yù)，一(yī)季报数据显示(shì)A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由(yóu)前期的(de)政策和事(shì)件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中(zhōng)报的(de)基本面验证(zhèng)情况，以及下半年(nián)宏观月度数据(jù)的回升情况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增长政策(cè)推(tuī)动下现代化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)建设(shè)，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化(huà)，例如成长(zhǎng)风格(gé)类(lèi)指数(shù)中科创50预(yù)计23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母净(jìng)利同(tóng)比预计(jì)在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利增速(sù)差值看，未(wèi)来(lái)科(kē)创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百分点，成长基本面相对优势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段(duàn)行(xíng)业(yè)或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不(bù)变(biàn)，阶段性蓄势中(zhōng)。我们(men)在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中(zhōng)国(guó)资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股已经进(jìn)入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我们(men)在《好事多磨——23年二季(jì)度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季度(dù)市场可能处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季度(dù)以来市场表现也(yě)印证着我(wǒ)们的判断。当前市场正处在(zài)牛市初(chū)期(qī)，就好比冬天已过、春天到来，气(qì)温整体已(yǐ)在回升，但短期(qī)温度仍可能上下(xià)波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽(kuān)幅(fú)震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰(rǎo)动。目前(qián)宏观经济数据显示(shì)当前(qián)基(jī)本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增(zēng)信贷(dài)和社融数据较一(yī)季度均明显走弱(ruò)；从物价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当(dāng)前国(guó)内基本面回暖仍需要一个(gè)过程，未来短期内市场更可能继(jì)续处在蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数(shù)字(zì)经济仍是主线(xiàn)。在(zài)政策和事件的催化下数字经济(jì)、中特估(gū)涨幅已经(jīng)较为明显，未来决(jué)定风(fēng)格的关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续(xù)性机会。此外，当(dāng)前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经(jīng)济代表的成长空间或更(gèng)大，去伪存(cún)真的试金(jīn)石是业绩。我们(men)从(cóng)4月初(chū)以来就提出(chū)TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我(wǒ)们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年维度看政策(cè)和技(jì)术驱动下(xià)数字经济仍是第一(yī)主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公募基金调(diào)仓往往需(xū)要一(yī)年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源(yuán)，公募基(jī)金对TMT板块的(de)增持可能还(hái)未结(jié)束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进(jìn)入由业绩验证的(de)去(qù)伪存真阶段，关(guān)注政策(cè)和技(jì)术两条主线机会。第一，从(cóng)政(zhèng)策线看，数字(zì)经(jīng)济已成为现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数(shù)字要素流(liú)通体系正在(zài)加快(kuài)建立，政府有望加大(dà)对数字安全(quán)和数(shù)字基建(jiàn)的投入(rù)。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数据要(yào)素市(shì)场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的国家数(shù)据(jù)局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要(yào)素市场化有望加速，这(zhè)也将大幅(fú)提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通(tōng)服基(jī)建产业(yè)研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国数据(jù)中心产业规(guī)模(mó)复合增(zēng)速将达(dá)到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地，大模(mó)型、半(bàn)导(dǎo)体(tǐ)等上(shàng)游软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的(de)部分结果(guǒ)已(yǐ)超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数(shù)和推理也将提升对上游硬(yìng)件的需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智(zhì)库(kù)，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧(rèn)性(xìng)，关注消费结构性机会(huì)。消费方面，促消费一直是目前(qián)政策关注的重点(diǎn)，后续关注(zhù)消费的结构(gòu)性机(jī)会(huì)。我们(men)在(zài)《中国(guó)消费的(de)韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式(shì)资产负(fù)债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从(cóng)收入端看(kàn)，国内经济复(fù)苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍(réng)具有(yǒu)韧性，预计今(jīn)年社零总(zǒng)额(é)增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨(zhǎng)幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本(běn)面改善(shàn)，消(xiāo)费(fèi)部分领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海(hǎi)通行业分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预(yù)计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念(niàn)催化下(xià)“中(zhōng)特估(gū)”板块热度同样较高，未(wèi)来行情(qíng)或也将出(chū)现“去伪存真”的(de)分化，我们认为可(kě)以关(guān)注中特重估三(sān)大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全(quán)领(lǐng)域、举国体制支持的部分科技(jì)领域、部分(fēn)盈(yíng)利(lì)稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情(qíng)恶化影响国内经济；美国经(jīng)济(jì)硬着陆影(yǐng)响全球(qiú)经济。

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