文丨明明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类(lèi)市(shì)场主体(tǐ)加(jiā)杠杆的重要基(jī)础。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的不断升高，加之(zhī)三年疫情(qíng)扰动，经济潜(qián)在增速(sù)放缓后企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收入预期趋(qū)弱，私人(rén)部门举债的动力有所下(xià)降。目前(qián)来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投化(huà)债、中央政府加(jiā)杠(gāng)杆以及货币政(zhèng)策适度放松或是破(pò)局的关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠杆的(de)重要基础，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升和疫(yì)情(qíng)的冲击，经济增速(sù)放(fàng)缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各(gè)部(bù)门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投资带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，企(qǐ)业主观(guān)上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负(fù)面冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对未来(lái)的收入预期受到(dào)了一定(dìng)冲(chōng)击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民(mín)、企业三大(dà)部门来看(kàn)，今(jīn)年进(jìn)一(yī)步加杠杆的空(kōng)间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初(chū)财政预算的严格约束。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于(yú)去年的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱。从过往情况来看，年初的财(cái)政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束(shù)，举(jǔ)债额度(dù)不(bù)得突(tū)破(pò)限(xiàn)额。近几年仅(jǐn)有两(liǎng)个(gè)较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)，因此这(zhè)一特别国债事实上是在当年财政预算框架内的(de)。二是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间(jiān)的释放，严格来讲也并未突破(pò)预算。因(yīn)此，政(zhèng)府部门(mén)今年的举债空间已基本定格，经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预(yù)计还(hái)剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表的主要的(de)影响因素(sù)是房(fáng)地产景气度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来的(de)信心，这些因(yīn)素(sù)共同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民(mín)资产负(fù)债表难(nán)以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的(de)估算，中国居民(mín)的资产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房资产(chǎn)。房地产(chǎn)作为(wèi)居(jū)民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价(jià)下(xià)降不仅会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应(yīng)影响到(dào)居民的消(xiāo)费(fèi)决策。此外(wài)，据央行调查数据显示(shì)，城(chéng)镇居民对当期收入的感受以及对(duì)未来收入的信(xìn)心连续多(duō)个(gè)季度处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居(jū)民更倾向于增加储蓄(唐舞桐为什么叫王冬儿 唐舞桐可以晋升一级什么xù)，进而使(shǐ)得(dé)消费和投资的(de)倾向有所下降。目(mù)前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的(de)现象依然存在(zài)，今年居(jū)民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以及(jí)城投债务压力(lì)较(jiào)大的制约。去年(nián)以来，政(zhèng)策(cè)性以及(jí)结(jié)构(gòu)性工(gōng)具对企业部门的(de)融资提供了较(jiào)大支(zhī)持，但二者均(jūn)属于(yú)逆(nì)周期工(gōng)具(jù)，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明(míng)确结构性货币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政(zhèng)策性(xìng)支持从(cóng)边(biān)际上来看也将(jiāng)出现下降。此(cǐ)外，近(jìn)年来城(chéng)投平台综合债务(wù)不断(duàn)走(zǒu)高(gāo)，城投债务压(yā)力(lì)偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限，因(yīn)此从(cóng)现阶段(duàn)来看，解决的办法大概有以(yǐ)下(xià)几个(gè)维(wéi)度。一是(shì)城投化(huà)债。一季度(dù)城投债提前偿(cháng)还规模(mó)的上升反(fǎn)映(yìng)出了地方(fāng)融资(zī)平台积(jī)极(jí)化债的态度及决心，二季度可(kě)能延续(xù)这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的(de)地方债务(wù)化解工作。二(èr)是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的(de)情况。三是货币政(zhèng)策可以(yǐ)适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业(yè)部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化(huà)解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举(jǔ)债的(de)动(dòng)力在下(xià)降

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠杆的重要(yào)基(jī)础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在(zài)经济快速发(fā)展的时(shí)期，企业整体的经营状况一般(bān)也较(jiào)好，企业(yè)利用杠杆加大投资(zī)和生(shēng)产(chǎn)带来的(de)收(shōu)益高于(yú)债务增加而产生的利息等(děng)成(chéng)本，此时对企业(yè)来说杠杆(gān)经(jīng)营可以(yǐ)带来(lái)正收益(yì)，因(yīn)此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速(sù)未能(néng)延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速(sù)有所下降(jiàng)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短周期来(lái)看(kàn)，在经(jīng)历了三年疫情(qíng)的冲击(jī)之后(hòu)，企(qǐ)业和居民(mín)对未来的(de)收入预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不(bù)充足且(qiě)实际效果可能(néng)有限，因(yīn)此(cǐ)私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国(guó)的(de)宏观(guān)杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高了，在去(qù)年我(wǒ)国的实(shí)体经济部门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济体的平(píng)均水平，进一步(bù)加(jiā)杠杆(gān)的空间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正面临内(nèi)需不足(zú)的(de)情况，这其(qí)中既受(shòu)企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门(mén)的原(yuán)因(yīn)。

　　企业部(bù)门融资(zī)状况分(fēn)化显著(zhù)，民企融(róng)资需求(qiú)偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临(lín)过剩的(de)问题。第一，过去私(sī)人部门加(jiā)杠杆是(shì)持(chí)续(xù)的(de)增量，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为(wèi)存(cún)量。过去(qù)很长一段时(shí)间，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著高(gāo)于全社(shè)会(huì)固定资产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲(chōng)击后，私(sī)人(rén)企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最(zuì)近两年(nián)民间固定资(zī)产(chǎn)投资近乎零增(zēng)长。第二(èr)，去年(nián)以(yǐ)来，银行信贷大(dà)幅投(tóu)向(xiàng)国(guó)有经济，但M2增速大(dà)幅高于(yú)M1增速，说(shuō)明实体经(jīng)济中(zhōng)可供投资的(de)机会(huì)在减少，信贷(dài)中有很大一部分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金(jīn)融体系内，对消费(fèi)和投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消费回(huí)暖对融资需(xū)求的刺(cì)激(jī)有(yǒu)限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对(duì)有(yǒu)限，居民部门加(jiā)杠杆的(de)方式主要是(shì)通(tōng)过(guò)房地产，此外(wài)则是汽(qì)车(chē)。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需(xū)求难(nán)以回暖，与此同(tóng)时(shí)，汽(qì)车的(de)需求也在过(guò)往有一定透支(zhī)，因此居(jū)民部门对融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受年(nián)初的财政(zhèng)预算约束。年初(chū)的(de)财政预算草(cǎo)案(àn)中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力度(dù)略(lüè)有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度(dù)，全(quán)年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在(zài)正(zhèng)常年份是较为严(yán)格的(de)约(yuē)束，举债(zhài)额度(dù)不(bù)得突(tū)破限额。最近几年(nián)有(yǒu)两个相对(duì)特殊的案例，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日(rì)召(zhào)开的中央政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议上提出要发行的抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠疫情而推出的一(yī)个非常规财政(zhèng)工具，不(bù)计入(rù)财政(zhèng)赤字。由于当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别(bié)国债事实(shí)上是在(zài)当年财政预(yù)算(suàn)框架内的(de)。此(cǐ)外是2022年(nián)专(zhuān)项(xiàng)债限额(é)空间的释放。去年经(jīng)济(jì)受疫(yì)情的冲击较大，年中时市场一度预期(qī)政(zhèng)府会调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了专项(xiàng)债(zhài)的限额空间(jiān)，严格来讲并未(wèi)突破预算(suàn)。因(yīn)此，从过往的(de)情况来看，狭义政府(fǔ)部门今(jīn)年的举(jǔ)债空(kōng)间(jiān)已基(jī)本定格(gé)，政(zhèng)府部(bù)门(mén)只能(néng)严格按照预(yù)算(suàn)限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景气度(dù)、居民收入(rù)以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产端来看，中国居(jū)民的(de)资产结(jié)构主(zhǔ)要可以分为非金融资产和金融资产，非金(jīn)融产中(zhōng)绝大部分是住房资(zī)产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)2019年(nián)的(de)估算，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而从去(qù)年开始(shǐ)，房地(dì)产的价(jià)值便出现缩(suō)水(shuǐ)，除一线(xiàn)城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价格(gé)同比出现下降，今年以来降幅(fú)有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由(yóu)负(fù)转正，预计今年回(huí)升的(de)空间仍受限。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影响(xiǎng)到居民(mín)的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更多(duō)的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的(de)感受以及(jí)对(duì)未来收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前(qián)有着不小的差距。收入感(gǎn)受以及对(duì)未来(lái)收入不确定性的担忧(yōu)使居(jū)民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投资(zī)（购(gòu)买金融资(zī)产）的(de)倾向有所下(xià)降。截至今年一季度(dù)末，更多储(chǔ)蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与投资则(zé)分别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的(de)下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民(mín)的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存款变(biàn)多，居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)收(shōu)缩(suō)。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累(lèi)计(jì)值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端(duān)，今年的居(jū)民累计新增存(cún)款更是达到了疫情以来(lái)的最高(gāo)值(zhí)。存贷款的表(biǎo)现(xiàn)共同反(fǎn)映出(chū)居民(mín)资产负债表的收缩之势(shì)。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷款的增长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫(yì)情期间(jiān)有所好转，但(dàn)由于房地(dì)产价格回升(shēng)空间有限以及居民收(shōu)入和信(xìn)心仍未恢复，预计(jì)短(duǎn)期内(nèi)居(jū)民资产负(fù)债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业(yè)部门(mén)加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投(tóu)债务压力较(jiào)大(dà)的制(zhì)约。

　　今年的政策(cè)性支持(chí)或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业(yè)部(bù)门的(de)融资(zī)进(jìn)行了很大的支持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期工(gōng)具。在(zài)疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明确结构性货币(bì)政策(cè)工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策(cè)工(gōng)具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老(lǎo)专项(xiàng)再(zài)贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支持工具(jù)以及保交(jiāo)楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计划等(děng)工具的(de)使用进度相对(duì)较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外，今年一季度新(xīn)设立的(de)房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款以及(jí)租赁住房贷款支持(chí)计划(huà)余额仍为零(líng)。由于(yú)多项(xiàng)工具(jù)的使用进度偏慢，预计(jì)央行(xíng)未来(lái)进一步提升额度的可(kě)能(néng)性较(jiào)低(dī)。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企业(yè)部门的(de)支撑或将受限(xiàn)。近些(xiē)年(nián)来(lái)，城(chéng)投(tóu)平台的综合债务累计增速虽有小幅回落(luò)，但总(zǒng)的债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平台对企业融(róng)资及加杠杆的支持或(huò)将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期(qī)信贷过(guò)后(hòu)，后劲可(kě)能不足(zú)。今(jīn)年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过去年全年的一半，其(qí)可持(chí)续性(xìng)难以保证，预(yù)计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信(xìn)贷数据(jù)中可能就(jiù)会有(yǒu)所体现。在(zài)经历了一季度杠杆空(kōng)间(jiān)大(dà)幅(fú)抬升之(zhī)后，企业部门今年剩(shèng)余时(shí)间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会(huì)是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有限，未来的(de)解决办法我们认为可以考虑以(yǐ)下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务(wù)压力的(de)化(huà)解是今(jīn)年政(zhèng)府工(gōng)作的中(zhōng)心之一，而唐舞桐为什么叫王冬儿 唐舞桐可以晋升一级什么一季度(dù)城投(tóu)债提前(qián)偿(cháng)还规模的上升也反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的态度(dù)及决心。二季度可能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点及面的(de)地(dì)方债务(wù)化解(jiě)工(gōng)作(zuò)，为企业部门(mén)的杠(gāng)杆(gān)抬升留出更为充足的(de)空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府的(de)杠杆率则为29％，与(yǔ)发达(dá)国家政府杠杆(gān)主(zhǔ)要集中在在中央政府层面的情况相(xiāng)反，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中央政(zhèng)府可(kě)以考虑通过推出(chū)长期建设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通(tōng)过总量工具(jù)来释放(fàng)流动性(xìng)，适时适(shì)量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融(róng)资成本(běn)，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从而(ér)增(zēng)强企业部(bù)门投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度(dù)不及预(yù)期；国(guó)内政策力度不及预期(qī)。

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