《基金经(jīng)理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的(de)背景是市场进入(rù)了战略相持阶(jiē)段，进攻(gōng)和防守的理由都不是(shì)非常清(qīng)晰。周末中央(yāng)发布长期的产(chǎn)业政策，基(jī)调(diào)是(shì)清(qīng)晰(xī)的(de)，但那(nà)是诗和远方，是战略性的布(bù)局，很(hěn)多投资(zī)者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目(mù)光(guāng)，投资者总希(xī)望可以从中寻(xún)找到投资(zī)的(de)秘(mì)诀，价(jià)值投资的道(dào)虽(suī)相同，但法、术、器(qì)是各异的。不(bù)仅如(rú)此(cǐ)，伯(bó)克希尔决(jué)策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技(jì)术的批判，很(hěn)多与会者收获的可能(néng)不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又(yòu)多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往往是(shì)市场开始调整的开始。A股投资(zī)历来是有季节性的，但这(zhè)未必(bì)是历史(shǐ)的(de)铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大(dà)反攻。我们需(xū)要因时(shí)而变，投(tóu)资者(zhě)需要(yào)考虑(lǜ)到当前的市场背景已经和之前(qián)有很大(dà)的不同。当(dāng)前市(shì)场进入战略僵持阶段的一(yī)个重要理由(yóu)是除(chú)了逻(luó)辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的投资者往往是见好就收(shōu)或者谋定而后动，因此才有了上述的(de)猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交(jiāo)易了政(zhèng)策的方向，而且(qiě)今年国(guó)内的政策(cè)本(běn)身也(yě)不是(shì)大开(kāi)大合。新出(chū)台的政策更(gèng)多地在落(luò)实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部看(kàn)，美联储依然在通胀、就业(yè)数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从(cóng)投(tóu)资主线看，数字经济和中特估依然既有(yǒu)政(zhèng)策、也(yě)有业绩或者有未来(lái)预(yù)期的(de)业绩改(gǎi)善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公(gōng)用事业有反弹，但(dàn)难以成为持(chí)续的配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定(dìng)了反弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并未形成一(yī)致预期。随着一季报的(de)披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的定价(jià)效率(lǜ)。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的(de)公布反而出(chū)现了一定的(de)买预期(qī)卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市(shì)场也(yě)有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新(xīn)能源和消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的(de)原因：一季报显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超额收益(yì)过于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一(yī)枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调(diào)。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石(shí)油、出版(bǎn)等板块盈利有(yǒu)支撑、估(gū)值也(yě)较(jiào)低，因此在最近(jìn)市场调(diào)整(zhěng)的时(shí)候整体表现较好。在这(zhè)两条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报行情(qíng)，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利(lì)很(hěn)难撑起A股系(xì)统性的(de)行情。所以，我们(men)看到这两条主(zhǔ)线之外(wài)其(qí)他(tā)业绩(jì)尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市(shì)场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价(jià)，这可(kě)能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清(qīng)晰而明确的：政策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近期国(guó)内也处于一个会议(yì)密集(jí)召开的阶段，政治(zhì)局(jú)会(huì)议(yì)、中央财(cái)经委(wěi)会议和(hé)国常(cháng)会相继召开。决策层(céng)对于(yú)当前经(jīng)济复(fù)苏动力不足、复苏势头不(bù)稳(wěn)的问题，有着清醒的认识，短期的(de)工作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但同时也明确(què)不会再走(zǒu)老(lǎo)路——不会(huì)通(tōng)过(guò)低水平(píng)的(de)债务扩(kuò)张(zhāng)来刺(cì)激经济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业(yè)智能化、绿(lǜ)色化(huà)、融合(hé)化。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系下的融合(hé)发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业(yè)融(róng)合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底强调接下来一段时(shí)间的政策需要强(qiáng)调(diào)均衡(héng)性和系统性，才能(néng)形成经济发展的合力。卡脖子(zi)的领(lǐng)域(yù)要重点支持和发展，但是经济(jì)的运行(xíng)是(shì)一个完整的系(xì)统，生产和消费(fèi)、实体经(jīng)济和金(jīn)融支撑、高(gāo)科技(jì)领域和(hé)低技(jì)术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流(liú)-销(xiāo)售(shòu)-服(fú)务等各方(fāng)面需要协(xié)调发(fā)展，大家(jiā)的信心(xīn)慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕(bì)竟(jìng)即使是芯片这(zhè)么最(zuì)高科技(jì)的领域，它的下游需求也主要来(lái)自(zì)消(xiāo)费(fèi)电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家(jiā)居等(děng)等，没有需(xū)求的拉动，产业的(de)发(fā)展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最(zuì)近政策讨论的(de)一个重点是人(rén)，作为(wèi)投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民(mín)族未(wèi)来的新生人(rén)口、需要关注(zhù)的老龄人口(kǒu)。当(dāng)前中国的发(fā)展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人(rén)力资(zī)源拉动，技术创新成为(wèi)能否(fǒu)突破内外部约束的(de)关键。技(jì)术(shù)创新能力取决(jué)于制度保(bǎo)障下的主观能动(dòng)性，在经历了过去几年的(de)非常态之后，在(zài)内(nèi)外部不确定性的制约(yuē)下，如何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能(n却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝éng)动性，是政策的(de)重心。以人(rén)工智能为代表的数字经济(jì)大(dà)发展，有可能能够帮助我们适当缩(suō)小国(guó)际(jì)竞争中人力资源的差距，这需要从一个(gè)更高的角度理解(jiě)人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之(zhī)后的(de)投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战。接下来的政策(cè)力(lì)度(dù)和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力(lì)、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大(dà)、美联(lián)储到底下一步面临的是什么样(yàng)的经济形势等，投资者希望渐次(cì)判断却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝上述一系列的重要(yào)问题的程度，并据(jù)此进行布局(jú)。

　　从(cóng)这个意(yì)义上(shàng)讲，5月(yuè)交易机会可(kě)能(néng)更却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝(gèng)均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获(huò)的(de)阶(jiē)段。投资(zī)者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容(róng)”，这是我们(men)从(cóng)巴(bā)菲特历次股(gǔ)东大会(huì)上看到价值投资(zī)者(zhě)很(hěn)重要的(de)一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的(de)清(qīng)晰(xī)，投资路径(jìng)也将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业(yè)视角做了一下梳理(lǐ)，供投(tóu)资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化(huà)与智能(néng)化是明(míng)确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进(jìn)行战略布局。投(tóu)资的下(xià)限是避免(miǎn)系统性(xìng)的风险，在现代(dài)化(huà)的产业(yè)转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步(bù)伐的产业是(shì)不能(néng)进行(xíng)战略布(bù)局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战(zhàn)术性的(de)布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置(zhì)部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总(zǒng)监，南开大(dà)学(xué)经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融(róng)产品(pǐn)分析(xī)等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来(lái)，一直致力于在周期(qī)波动的框架内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的(de)方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负(fù)责宏观(guān)策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济(jì)学博(bó)士后，学术论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊(kān)。

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