核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内(nèi)部分化明显(xiǎn)，行(xíng)业和指(zhǐ)数角度(dù)均可(kě)验(yàn)证。②本质上过去(qù)一(yī)段时间行(xíng)情(qíng)是情绪(xù)修复，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动(dòng)下数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现好，未来行情(qíng)或进(jìn)入基本(běn)面(miàn)驱(qū)动。③全年牛(niú)市格局(jú)未变，当前处在(zài)蓄势(shì)阶段，行业(yè)或阶段(duàn)性再平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对(duì)今(jīn)年市场(chǎng)风(fēng)格的讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持价值(zhí)风格者以“中特(tè)估(gū)”大涨作为证据，坚(jiān)持(chí)成长风格者(zhě)以人工(gōng)智能(néng)大(dà)涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其实(shí)不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存在下跌(diē)的品种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未(wèi)来市场风(fēng)格将如何演(yǎn)绎？本(běn)篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性(xìng)分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多，有投(tóu)资者认为(wèi)近期银行等高(gāo)股息股票表现较好，风格(gé)偏向价(jià)值，也有投资者(zhě)认为近期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我(wǒ)们(men)通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市(shì)场自(zì)底部反转以来价值与成长两种(zhǒng)风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。我(wǒ)们在(zài)前期多篇报告中提出去(qù)年10月底来(lái)市场已进(jìn)入牛市(shì)初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风(fēng)格偏向，去年10月底(dǐ)以来(lái)申万一级行业中成长类(lèi)行(xíng)业(yè)最大涨幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中(zhōng)位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同(tóng)风格(gé)行业数量占比看，成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行(xíng)业整体表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价(jià)值内(nèi)部行业表现有涨有(yǒu)跌(diē)。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科技(jì)占(zhàn)优(yōu)，新能源表现较(jiào)差，在“数据二(èr)十(shí)条”等产(chǎn)业(yè)政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后(hòu)。价(jià)值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业(yè)表现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来(lái)的(de)时(shí)间(jiān)维度看，成长(zhǎng)板块(kuài)内(nèi)行业保(bǎo)持去年(nián)10月(yuè)以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱(ruò)。再来(lái)看价值板块，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费(fèi)板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后，其(qí)中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来(lái)基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确。去年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以来成长风格(gé)指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年(nián)初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证(zhèng)价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现(xiàn)不同，其背后(hòu)源于指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以成长风(fēng)格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分行(xíng)业中表现较(jiào)弱的电力设备权(quán)重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技(jì)行业权重占(zhàn)比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初(chū)期的(de)情绪(xù)修(xiū)复。回(huí)顾历史上牛(niú)市上(shàng)涨第一(yī)阶(jiē)段，可以(yǐ)发现期间(jiān)市(shì)场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不同(tóng)风格指数表(biǎo)现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背(bèi)后源于市场自底部起来后，处低位的行业容易受到(dào)政策利好和预期(qī)改善的催化(huà)，出(chū)现(xiàn)短期明显的(de)上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段(duàn)行情往往不存在特定(dìng)的主线，因此(cǐ)风格特(tè)征(zhēng)并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮(lún)行情中数字(zì)经(jīng)济(jì)、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策和事件驱动下(xià)的情绪(xù)修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建设(shè)现代化产业(yè)体系”，信创指数率先开启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和事件(jiàn)进一步催化观音山上观山水下联是什么，观音山有下联了获奖名单(huà)市(shì)场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标(biāo)志人工智(zhì)能(néng)逐步(bù)落地应(yīng)用，政策和技(jì)术双(shuāng)轮(lún)驱动下数字(zì)经济行情(qíng)持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行(xíng)情也主要(yào)来自(zì)低估值的国央企(qǐ)的估值修复(fù)。22/11证监会主席(xí)提出(chū)“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重(zhòng)视国央企价值(zhí)实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背景下中(zhōng)特估相关板块(kuài)同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场(chǎng)会进(jìn)入盈(yíng)利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台(tái)“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风(fēng)格偏成长，背后是国证成长指数与(yǔ)价值指(zhǐ)数(shù)的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的(de)原因则是成长相对价值(zhí)的业绩增速开始回落(luò)，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底(dǐ)部(bù)区域，一(yī)季报(bào)数据(jù)显示A股盈(yíng)利(lì)的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由(yóu)前期(qī)的政策和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报(bào)的基本(běn)面验(yàn)证情况，以及下半年宏观月(yuè)度(dù)数(shù)据的回(huí)升情况。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下现代(dài)化(huà)产业体系建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈利增速有(yǒu)望更快，但(dàn)风格内部盈利(lì)增速可能仍有分化(huà)，例如成(chéng)长风格类指数(shù)中科创50观音山上观山水下联是什么，观音山有下联了获奖名单预(yù)计(jì)23年归母净(jìng)利增速(sù)达(dá)到60％左右、创(chuàng)业(yè)板指预计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计(jì)在(zài)12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来(lái)科(kē)创50与上(shàng)证50归母净(jìng)利增(zēng)速同(tóng)比差值有望(wàng)从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个(gè)百分(fēn)点，成长基(jī)本面相(xiāng)对(duì)优势有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年(nián)向上趋势不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们在(zài)《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期(qī)、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已经进入新一轮(lún)牛市(shì)周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市(shì)场可(kě)能处(chù)蓄(xù)势阶段(duàn)，二季(jì)度以来市(shì)场表现也(yě)印(yìn)证(zhèng)着我们的(de)判断。当(dāng)前市(shì)场正处在牛市(shì)初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气(qì)温整体已在回(huí)升(shēng)，但短期温(wēn)度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短期可(kě)能出(chū)现宽幅震荡的情(qíng)况，其(qí)背后源于牛市(shì)初期基(jī)本面还不够扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目前(qián)宏观经济数据显示(shì)当(dāng)前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数(shù)据(jù)看，4月新(xīn)增信(xìn)贷和(hé)社融数据(jù)较(jiào)一季度(dù)均明(míng)显走弱；从物价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复苏仍(réng)然较弱(ruò)。综(zōng)合来看，当前国内基本面回(huí)暖仍需(xū)要一(yī)个过(guò)程，未来短(duǎn)期内市场更可能继续处(chù)在蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济(jì)仍是(shì)主线。在政策(cè)和事件的(de)催化(huà)下数字经济(jì)、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为明显(xiǎn)，未来决定(dìng)风(fēng)格的关键在(zài)于相对基本面趋势(shì)，应关注(zhù)能够有业绩落地的持续(xù)性机会。此外，当前(qián)重视消费结构性(xìng)机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的(de)成长空(kōng)间或更大，去伪(wěi)存真的试(shì)金石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的(de)股价表现也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可(kě)能仍(réng)处在降温期，但从全年维(wéi)度(dù)看政策和技术驱动下数字经(jīng)济(jì)仍是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基(jī)金调仓经验(yàn)看，历史上公募(mù)基(jī)金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍(réng)处在(zài)2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入由(yóu)业绩(jì)验证(zhèng)的去伪存(cún)真(zhēn)阶段，关注政策和(hé)技(jì)术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看，数(shù)字经济已成为(wèi)现代化产(chǎn)业体系的重要支(zhī)撑(chēng)，数字要素流通体系(xì)正在加快建(jiàn)立(lì)，政(zhèng)府有望加大(dà)对数字安全和数字基建的投入(rù)。去年(nián)12月发布(bù)的 “数据(jù)二十条”为数据要(yào)素市(shì)场提供顶层规划(huà)，刚(gāng)成立的(de)国家数(shù)据局有(yǒu)望成为(wèi)顶层文件落地(dì)执行(xíng)的统筹机(jī)构，数据(jù)要素市场化(huà)有望加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施建设，根据中(zhōng)国(guó)通服基建产业研究院，预(yù)计(jì)23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合(hé)增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大模型、半导体等(děng)上游软硬(yìng)件领域有(yǒu)望(wàng)率(lǜ)先受益(yì)。当前科(kē)技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和(hé)推理(lǐ)上(shàng)的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望(wàng)加速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的(de)需求，根据亿欧(ōu)智库(kù)，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市场规模复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方面(miàn)，促(cù)消费一直是目前政策关(guān)注的重点(diǎn)，后续(xù)关注消(xiāo)费的结构性机会。我们(men)在(zài)《中国消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民财富(fù)大幅(fú)缩(suō)水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧(rèn)性，预(yù)计今(jīn)年社(shè)零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我(wǒ)们在前文中提出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业(yè)中(zhōng)涨幅明显偏低(dī)，随(suí)着基本面改善，消费部分(fēn)领域(yù)有望迎(yíng)来向上的机遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期(qī)概(gài)念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未(wèi)来行情或(huò)也将出现“去伪(wěi)存(cún)真”的(de)分化，我们认为可(kě)以关注中特重估(gū)三大可(kě)能发力方向，即(jí)关系(xì)国计民生的重大安全领域(yù)、举国体制支(zhī)持的部分科技(jì)领域、部分(fēn)盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的(de)三大发(fā)力方向(xiàng)——“中特估(gū)值(zhí)”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国内(nèi)疫(yì)情恶化影响国(guó)内经(jīng)济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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