文：天风宏(hóng)观(guān)宋雪涛(tāo)/联(lián)系人向静(jìng)姝

　　美国(guó)经济没(méi)有大(dà)问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最(zuì)大的问(wèn)题(tí)既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷银(yín)行（以及类似(shì)几家(jiā)美国中小银行）和商业地(dì)产的情况，就会(huì)发现他们的问(wèn)题(tí)其实(shí)来源相(xiāng)同——硅谷银(yín)行破产(chǎn)和(hé)商业地产危(wēi)机，其实都(dōu)是创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并(bìng)且把(bǎ)资产过(guò)于(yú)集中在(zài)一个篮(lán)子里，但事实上，次贷(dài)危机后(hòu)监管(guǎn)对银行特别是大银行(xíng)的资本管(guǎn)制(zhì)大幅(fú)加强，银行资产端的(de)信(xìn)用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的(de)一级(jí)风险(xiǎn)资本充足(zú)率从次贷危机(jī)前的不(bù)到10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负债端，这并不是他(tā)自己的(de)问(wèn)题，而是储户(hù)的(de)问题，这(zhè)些储户也不是(shì)一般散户，而(ér)是硅(guī)谷的创投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一(yī)二(èr)级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目(mù)中(zhōng)撤(chè)资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提取(qǔ)存(cún)款用于补(bǔ)充经营性(xìng)现(xiàn)金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的问题(tí)，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也(yě)是(shì)在重仓了中(zhōng)概(gài)股(gǔ)的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨(jù)大的资产问题(tí)。硅(guī)谷(gǔ)银行的破产对美国银行业来(lái)说，算不上系(xì)统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业(yè)深(shēn)度结合的这种商(shāng)业模式来说(shuō)，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了(le)疫情后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商(shāng)业地(dì)产危(wēi)机，本(běn)质(zhì)也不是房地产的问题。仔细(xì)看美国商业地产市场，物(wù)流仓储供(gōng)不应求，购物(wù)中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的(de)是写字楼(lóu)的空置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼(lóu)空置(zhì)问题最突出的(de)地区(qū)是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等(děng)信(xìn)息科技(jì)公(gōng)司(sī)集聚的西海岸(àn)，也是(shì)受到了(le)创投企业和科技(jì)公司就业(yè)疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正值得(dé)讨(tǎo)论的问题，既不是小型银(yín)行的缩(suō)表，也不是地(dì)产的潜在信用风(fēng)险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带(dài)来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对(duì)经济系统(tǒng)会带(dài)来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性(xìng)还是影响(xiǎng)范(fàn)围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会(huì)带来(lái)系统性危(wēi)机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年金融危(wēi)机的房(fáng)地产(chǎn)泡沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银行(xíng)的影响要小得多(duō)。大(dà)多数科创企业是(shì)股权融资，而不是(shì)债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没有统(tǒng)计(jì)对(duì)科技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整(zhěng)体(tǐ)企业(yè)贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银(yín)行(xíng)体(tǐ)系的(de)相(xiāng)对隔离(lí)，创投(tóu)泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是(shì)家庭(tíng)和企(qǐ)业广泛持有的资产(chǎn)，所(suǒ)以创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)会带(dài)来硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来(lái)居民和(hé)企业的广泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科(kē)技企(qǐ)业还没(méi)找到(dào)可靠的盈利(lì)模式(shì)。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术的快(kuài)速发展以及美(měi)国(guó)的信(xìn)息高(gāo)速(sù)公路战略为(wèi)投资(zī)者(zhě)勾勒出一幅美好(hǎo)的(de)蓝图，早(zǎo)期(qī)快速增(zēng)长的用户量让大家相信(xìn)科(kē)技企业可(kě)以重塑人(rén)们的生活方(fāng)式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估值(zhí)依托在(zài)点击量(liàng)上，逐步脱(tuō)离(lí)了(le)企业的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不上(shàng)真(zhēn)正的(de)互(hù)联(lián)网(wǎng)公司，大量公司(sī)甚至只是在名称上(shàng)添加了(le)e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户(hù)数(shù)超过100万(wàn)，成(chéng)为(wèi)全球最大的因特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用(yòng)户(hù)群吸引了众多广告(gào)客户和商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚(hòu)的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华(huá)纳(nà)。然而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐(zhú)渐被宽带网取代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境中的资(zī)产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈利模式成熟(shú)稳(wěn)定，依靠在线广告和(hé)云(yún)业务收入创造了高水(shuǐ)平的利润和(hé)现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流为5000亿(yì)美(měi)元，经营活动现金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回(huí)购和(hé)分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中(zhōng)的3196家企业(yè)，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公(gōng)司中净利(lì)润(rùn)为负的(de)比例(lì)为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大(dà)公(gōng)司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金(jīn)流的(de)中位数水平为4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公司(sī)这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利(lì)润(rùn)中位(wèi)数水平(píng)为2.08亿(yì)美(měi)元，而小(xiǎo)公(gōng)司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造(zào)利润和现金流的水平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科(kē)技企业在(zài)利润和现金流(liú)表现上显著强于科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时期，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关业务也主要开展在流动性(xìng)强的大(dà)市值科(kē)技股上(shàng)。未上市的小型科创企业(yè)若不能(néng)产(chǎn)生(shēng)利润和现金流，在高利率的环境下破产概率大大增(zēng)加，这(zhè)可能影响到(dào)的(de)是PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而(ér)非间(jiān)接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周(zhōu)期导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭，受影响最大的(de)是硅(guī)谷(gǔ)和华(huá)尔街的富(fù)人群(qún)体(tǐ)，以(yǐ)及低利率金(jīn)融资(zī)本(běn)与(yǔ)科(kē)创投(tóu)资深度融合的(de)商业模式，但(dàn)很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造(zào)血能力的大(dà)型科技(jì)公司(sī)。本轮(lún)加息周期带(dài)来的仅(jǐn)仅是库存周(zhōu)期的回(huí)落(luò)，而不是广(guǎng)泛(fàn)和持久的经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 pp7塑料杯能不能装开水