文：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而(ér)是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家(jiā)美(měi)国中小(xiǎo)银行(xíng)）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实(shí)来源相同——硅谷银行(xíng)破产(chǎn)和商业(yè)地产危机(jī)，其实都(dōu)是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主(zhǔ)要问题不在资(zī)产端，虽然(rán)他的资产期(qī)限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过于(yú)集(jí)中在一个篮子里，但事(shì)实(shí)上，次贷危(wēi)机后监管对银行特别是大银行的(de)资本管制大幅加(jiā)强，银行(xíng)资产端的信(xìn)用风险(xiǎn)显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行的一级风险资本充足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负(fù)债端，这并不是他(tā)自己的问题，而(ér)是储(chǔ)户的问题，这些储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时(shí)从(cóng)投资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫(pò)从(cóng)硅谷银行提取存款用(yòng)于补充经营性现金流，引发了(le)一连串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞(ruì)信，也(yě)是在重仓(cāng)了中概(gài)股的对冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重(zhòng)大亏(kuī)损，进而暴露出巨大(dà)的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国银行(xíng)业来说，算(suàn)不(bù)上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融(róng)资(zī)本与创投企(qǐ)业深度(dù)结合(hé)的(de)这种商业模式来(lái)说(shuō)，是重(zhòng)大打击。

　　美国商(shāng)业地产(chǎn)是(shì)创投泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只不过(guò)叠(dié)加(jiā)了疫情后远程办(bàn)公的(de)新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房(fáng)地产的(de)问(wèn)题(tí)。仔细(xì)看(kàn)美国商业地产市场，物流仓储供不(bù)应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出问题(tí)的是(shì)写(xiě)字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地(dì)区是湾(wān)区、洛杉(shān)矶和(hé)西雅图(tú)等信息科(kē)技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和(hé)科(kē)技公(gōng)司(sī)就业(yè)疲软的拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正值得(dé)讨论的问题，既(jì)不是小型(xíng)银行(xíng)的缩表，也不是(shì)地产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应？这(zhè)些(xiē)反应(yīng)对经济系(xì)统会(huì)带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大(dà)多(duō)数科(kē)创企(qǐ)业是股权融(róng)资，而(ér)不是债权融(róng)资，根据OECD数据晚上睡觉抹护肤品好还是不好，晚上睡觉抹护肤品好还是不好t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业融资(zī)中的占(zhàn)比(bǐ)为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资和(hé)贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统(tǒng)计(jì)对(duì)科技企业的贷款数(shù)据，但截至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行对整体(tǐ)企业贷款占(zhàn)其(qí)资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创(chuàng)企业(yè)和(hé)银行体系的相对(duì)隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)不(bù)会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系(xì)统形成毁灭(miè)性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地(dì)产(chǎn)是家庭和(hé)企业广泛(fàn)持有的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭(miè)会(huì)带来(lái)硅谷和(hé)华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企业(yè)还没(méi)找(zhǎo)到可(kě)靠的盈利模(mó)式(shì)。上世纪90年(nián)代互联网信(xìn)息技(jì)术(shù)的快速发展以(yǐ)及美(měi)国的信(xìn)息高速公路战略为投资(zī)者(zhě)勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长的用户量让大家相(xiāng)信科技企业(yè)可以重塑人(rén)们的(de)生活方式，互(hù)联网公司(sī)开始盲(máng)目(mù)追(zhuī)求快(kuài)速(sù)增长(zhǎng)，不(bù)顾(gù)一切(qiè)代价烧(shāo)钱抢占市场，资(zī)本市场将估(gū)值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力(lì)。更(gèng)有甚者，很(hěn)多公司其实算(suàn)不(bù)上真正的(de)互(hù)联网公(gōng)司，大量公司甚至只是在(zài)名称(chēng)上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成为(wèi)全(quán)球最大的因特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户(hù)群吸引(yǐn)了众多广告客户和商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收(shōu)入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带(dài)网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿(yì)美(měi)元支(zhī)出（多(duō)数为冲减困(kùn)境(jìng)中的资产），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科(kē)技企业(yè)的(de)自(zì)由现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依(yī)靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过(guò)回(huí)购和分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不是大(dà)型科技企业(yè)，而是小型创业(yè)企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照市值(zhí)排名，以前(qián)30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大(dà)公司中(zhōng)净利润为(wèi)负的(de)比例为20％，而(ér)小公司(sī)这一比例为38％，接近(jìn)大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流的中(zhōng)位数(shù)水平为(wèi)4520万美元，而小(xiǎo)公司这(zhè)一(yī)水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润(rùn)中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技(jì)企业创(chuàng)造(zào)利润和现金流的水平(píng)明显(xiǎn)强于小型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市的(de)科技企业在(zài)利润和现金流表现上显著(zhù)强于(yú)科(kē)网泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关业务(wù)也主要开(kāi)展在(zài)流动性(xìng)强的大市值科技股上。未上市的(de)小型(xíng)科(kē)创企业若不能产生利润和现金流，在(zài)高(gāo)利率的环境下(xià)破产概率大大(dà)增加(jiā)，这(zhè)可(kě)能影响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构(gòu)，而非(fēi)间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是(shì)硅(guī)谷和华尔街的富(fù)人群体，以及低利率(lǜ)金融资本与科创投(tóu)资深度融合的商业(yè)模式，但很难真正(zhèng)伤(shāng)害到大多(duō)数美国居民(mín)、经营稳健的银行(xíng)业和(hé)拥有自(zì)我造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮(lún)加(jiā)息周期带(dài)来的仅仅是库存周期的回(huí)落，而不(bù)是广泛和持久的(de)经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货币政(zhèng)策超(chāo)预期(qī)紧缩，通(tōng)胀超预期

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