文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　过(guò)去(qù)我国(guó)名义GDP的高速(sù)增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜(qián)在增速放缓后(hòu)企业和居民对未(wèi)来(lái)的(de)收入(rù)预期趋弱，私人部(bù)门举债的动力(lì)有所下降。目前来看(kàn)，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆(gān)以及货币政策适度放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速(sù)放(fàng)缓后私人部门(mén)举(jǔ)债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投(tóu)资带来(lái)的收(shōu)益高于债务(wù)增加而(ér)产(chǎn)生的利息等(děng)成本，企业主观(guān)上也愿意举债融(róng)资。此后(hòu)，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所下(xià)滑，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时(shí)，企业和(hé)居民对未来的收入预期受(shòu)到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门来看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年初财政(zhèng)预算(suàn)的严(yán)格(gé)约(yuē)束(shù)。年初的财政预算草案制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。近几年仅有两个较为特(tè)殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国(guó)债，由(yóu)于当年两会召开时(shí)间(jiān)较(jiào)晚，因此这一特别国债(zhài)事实(shí)上是(shì)在当年财政预算框架内的。二是(shì)2022年专项债限额空间的(de)释放，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部门(mén)今年的举债(zhài)空间已基本定格，经过我(wǒ)们的(de)测(cè)算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)的主要的影响因素是房地(dì)产(chǎn)景气(qì)度、居(jū)民收(shōu)入(rù)以及(jí)对未来(lái)的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作用使得现阶段居(jū)民资(zī)产负债表难以扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年(nián)的(de)估算，中国居(jū)民的资产中有(yǒu)40％左右是住(zhù)房资产。房(fáng)地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债(zhài)表本身的(de)缩(suō)水，也会通过(guò)财富(fù)效应影响到居民的消费(fèi)决策(cè)。此外，据央行调查数据显示(shì)，城(chéng)镇(zhèn)居民(mín)对(duì)当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，这使得(dé)居民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资的倾向有(yǒu)所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋(qū)稳(wěn)，但(dàn)难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构性(xìng)工具对企业部门的融资提供了(le)较大支持(chí)，但二(èr)者均属于逆周期(qī)工具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现(xiàn)下(xià)降。此(cǐ)外，近(jìn)年来城投平台综合债(zhài)务(wù)不(bù)断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的(de)支撑(chēng)或(huò)将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办法大概有(yǒu)以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提前偿还规模(mó)的上升反映出了地方融资平(píng)台积极化债的(de)态(tài)度及决心，二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面(miàn)的地方债务化解工作。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏(piān)低水平，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠(gāng)杆空(kōng)间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。三是货币政策可以(yǐ)适度放松(sōng)。如(rú)果下半年经(jīng)济(jì)增(zēng)长的(de)动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通过(guò)适时适量地(dì)进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力(lì日本比中国富裕吗，日本富裕还是中国富裕)度不(bù)及(jí)预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下(xià)，债(zhài)务可(kě)以被(bèi)GDP的(de)增(zēng)长充分消化(huà)，各(gè)部(bù)门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速(sù)发展的时期，企业整(zhěng)体的经(jīng)营(yíng)状况(kuàng)一般(bān)也较好，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资和生(shēng)产带来(lái)的收(shōu)益高于债务(wù)增加而产生的(de)利息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可以带来正收益(yì)，因此(cǐ)企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加(jiā)杠杆的基础不(bù)再(zài)。随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的(de)潜(qián)在增速有所(suǒ)下降，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历了三(sān)年疫情的冲击之(zhī)后，企业和(hé)居民(mín)对未来的收入(rù)预(yù)期都相(xiāng)对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆(gān)的条件并不充(chōng)足且实际效果可能有限(xiàn)，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，现阶段我国的(de)宏(hóng)观杠(gāng)杆率相对偏(piān)高了，在去(qù)年我国的实体经济部门杠杆(gān)率已经(jīng)超过了发达经济体的平(píng)均水平，进(jìn)一步加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足的(de)情况，这其中既受企业部门(mén)投资意愿减弱的影响，也有居(jū)民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部(bù)分(fēn)国企(qǐ)融资则(zé)面(miàn)临过(guò)剩的问题(tí)。第一，过去私人部(bù)门加杠杆是(shì)持(chí)续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为(wèi)存量(liàng)。过去很长一段(duàn)时间(jiān)，民间固定资产投(tóu)资增速(sù)显著高于(yú)全(quán)社(shè)会(huì)固定资产投资(zī)的增速。然而近几(jǐ)年，尤其(qí)是(shì)2020年(nián)以及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间(jiān)固定(dìng)资产投资近乎(hū)零(líng)增长。第二，去(qù)年以来，银行信(xìn)贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增(zēng)速(sù)，说明实体(tǐ)经济中可供投资的(de)机会在减少，信贷中有很(hěn)大一部分(fēn)没(méi)有进(jìn)入实体经(jīng)济，而是堆积在金融体系内，对(duì)消费和投(tóu)资的刺激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需(xū)求的刺(cì)激有限。居(jū)民消费对(duì)融资需求(qiú)的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是(shì)通过(guò)房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情(qíng)时代(dài)，居民对收入(rù)的信心(xīn)仍偏弱，房地(dì)产需求难(nán)以回(huí)暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时(shí)，汽车(chē)的需求也在过往有一(yī)定透支，因(yīn)此居民部(bù)门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债(zhài)空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭义(yì)的(de)政(zhèng)府部门债(zhài)务(wù)空间受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在正(zhèng)常年份是较为严(yán)格的约(yuē)束(shù)，举债(zhài)额度不得突破限额(é)。最近(jìn)几年(nián)有两(liǎng)个相对特殊的(de)案(àn)例，但都未(wèi)突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治(zhì)局会议上(shàng)提出要(yào)发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新(xīn)冠疫情(qíng)而(ér)推出的一(yī)个非常规财政工具(jù)，不(bù)计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实(shí)上是在当(dāng)年财政预算框架内的。此外是(shì)2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的(de)释放。去年日本比中国富裕吗，日本富裕还是中国富裕经济(jì)受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市场一(yī)度预期(qī)政府会调整财政预算，但(dàn)最终(zhōng)只使用了专(zhuān)项债的限额(é)空间(jiān)，严格(gé)来讲(jiǎng)并未突破(pò)预算。因此，从过往(wǎng)的情(qíng)况来(lái)看，狭义政府部门今年的举债空间已基(jī)本定格，政府部门只能严格按照预(yù)算(suàn)限额举债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响居(jū)民资产(chǎn)负债表的主要(yào)的影响因素是(shì)房地产景气(qì)度、居民(mín)收入以及对(duì)未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同(tóng)作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国(guó)居(jū)民的(de)资产结构(gòu)主要可(kě)以分为非金融(róng)资产(chǎn)和金融(róng)资产，非金融(róng)产中绝大部分是住房(fáng)资(zī)产(chǎn)，房产价格的低迷制约(yuē)了居民资产负债表的(de)扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金(jīn)融(róng)资产(chǎn)，其中绝大(dà)部分是(shì)住房资(zī)产，占总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房(fáng)地产的(de)价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅(fú)有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负转正，预计今年(nián)回升的空间仍受限。房地(dì)产(chǎn)作为(wèi)居民资(zī)产中(zhōng)占比最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会(huì)通过财富(fù)效(xiào)应影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二(èr)，居民信(xìn)心的回暖需要(yào)时间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储(chǔ)户的调查问卷显(xiǎn)示，居(jū)民对(duì)当期收入的感受以及对未来(lái)收(shōu)入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一季(jì)度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫(yì)情前(qián)有(yǒu)着不小的差距。收入(rù)感受以及对未来收(shōu)入不确定性的担(dān)忧使(shǐ)居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投资（购买金(jīn)融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价(jià)格的下降叠(dié)加(jiā)居民收入和信心(xīn)的(de)下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少(shǎo)而存款(kuǎn)变(biàn)多，居(jū)民资产负债表(biǎo)收(shōu)缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款的累(lèi)计值(zhí)随同比有所回升(shēng)，但(dàn)仍远(yuǎn)不(bù)及同(tóng)样为复(fù)苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居民累(lèi)计(jì)新增(zēng)存款(kuǎn)更是(shì)达(dá)到了疫情以来的最高值。存(cún)贷款的表现(xiàn)共同反(fǎn)映出居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表的收缩(suō)之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格(gé)回升空间有限(xiàn)以及(jí)居民(mín)收入和信心仍(réng)未恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业(yè)部门加杠杆的(de)空(kōng)间也(yě)受到(dào)政策边际(jì)退坡以及(jí)城投债务(wù)压力较(jiào)大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边(biān)际退坡(pō)。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及(jí)结构性工具(jù)对企业部门(mén)的融资进行了(le)很大的(de)支持，但政策性(xìng)金(jīn)融工(gōng)具和结(jié)构性工具属于逆(nì)周期工(gōng)具。在(zài)疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在(zài)疫后(hòu)复苏之(zhī)年的(de)2021年(nián)出现了边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行(xíng)多次明(míng)确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合(hé)理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策(cè)性支持从边际(jì)上来(lái)看(kàn)也(yě)将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工具的(de)使用进度相(xiāng)对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步提升额度的空间有限(xiàn)。去(qù)年以(yǐ)来新设立的(de)普(pǔ)惠养(yǎng)老专项(xiàng)再贷款、交通物流(liú)专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以及(jí)保交楼(lóu)贷款支持计划(huà)等工具的(de)使用进度相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过(guò)半。此外，今(jīn)年一季度新设立的房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的(de)使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额(é)度的可(kě)能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模(mó)仍然(rán)持续走高。考(kǎo)虑(lǜ)到其(qí)债务压力偏大，城投平台(tái)对企业(yè)融(róng)资(zī)及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预(yù)期信(xìn)贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季度银行体系对企业部(bù)门(mén)发放了近9万亿信(xìn)贷(dài)，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一(yī)半，其可持续性难(nán)以(yǐ)保(bǎo)证，预计信贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一(yī)点在即将公布(bù)的4月份信贷(dài)数(shù)据中可能(néng)就会有所体现。在经(jīng)历(lì)了(le)一季度杠杆空间大幅抬(tái)升(shēng)之后，企业部门今(jīn)年剩余时(shí)间(jiān)内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都(dōu)相对有限，未来的解(jiě)决办法我们认(rèn)为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方债务压(yā)力的化解(jiě)是今年政府(fǔ)工作的中心(xīn)之一，而一季(jì)度(dù)城投债(zhài)提前偿(cháng)还规模(mó)的上升(shēng)也反映出(chū)了地方融资平台积极化(huà)债的态度及决心。二季(jì)度可能延续(xù)这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国(guó)家政(zhèng)府杠杆主要(yào)集(jí)中在在(zài)中央政府(fǔ)层(céng)面的情况相反，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以考虑通过(guò)推出长期(qī)建(jiàn)设(shè)国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货(huò)币政(zhèng)策适度放松。如果下(xià)半年经(jīng)济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释(shì)放流动(dòng)性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺(cì)激实体融(róng)资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业(yè)部门投(tóu)资的意愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏(sū)不(bù)及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力度(dù)不及预期(qī)；国内(nèi)政策力度不及(jí)预期。

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