“现(xiàn)在的房地(dì)产很难(nán)再出现(xiàn)像过去十年的系统性行(xíng)情。”思睿(ruì)集(jí)团合(hé)伙人、首席(xí)经(jīng)济学(xué)家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地(dì)产行业分化的(de)愈加明显，让(ràng)机构和投资者的关注度(dù)从板块向(xiàng)单个(gè)标的(de)转移。上(shàng)海利檀投资(zī)董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业绩，还是估值(zhí)，房地产都已(yǐ)经双杀到了最(zuì)底部，而且是反复地(dì)杀到(dào)了(le)底部(bù)，再往下的空间已经(jīng)不(bù)大(dà)了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如(rú)何寻(xún)找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房地(dì)产赛道中(zhōng)进(jìn)行选择，需要(yào)非(fēi)常(cháng)小心，避免选了半(bàn)天(tiān)，标的公(gōng)司(sī)出现爆(bào)雷的情(qíng)况。除此(cǐ)之外，洪灏指出(chū)，需(xū)要满足(zú)以下三个(gè)基准(zhǔn)：有大的国资背(bèi)景(jǐng)的、杠杆率(lǜ)较低(dī)的、此(cǐ)前没有踩过红线的(de)。

　　他(tā)还表示，如果关注一(yī)下今年房地产的开(kāi)发资金来(lái)源，可以发现，其实银(yín)行(xíng)的信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷款的，房企的主要资金(jīn)来(lái)源来自新盘(pán)的(de)销(xiāo)售(shòu)。但(dàn)今年(nián)新房的销售情况(kuàng)相(xiāng)较一般(bān)。再(zài)关(guān)注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿(ná)到(dào)钱，其实主要还是那(nà)些有国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以(yǐ)整个行业出(chū)现(xiàn)了一个(gè)很明显的分化，无论(lùn)是(shì)在销售(shòu)，还是融资等各个(gè)方(fāng)面都(dōu)非常(cháng)明显(xiǎn)。现在有国资背景的(de)房企在资本(běn)市(shì)场表现相对较好(hǎo)，但没有国资背景(jǐng)的(de)民(mín)营房(fáng)企股价大(dà)多表(biǎo)现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地(dì)产行业内，我(wǒ)们的(de)逻辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的(de)赢家”。而具体到如何挖(wā)掘(jué)，我们会特别重视企业(yè)的成本优势(shì)，更(gèng)具(jù)体一(yī)点(diǎn)，就(jiù)是(shì)它的(de)净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是(shì)行业内的最低(dī)水平(píng)；利润率是(shì)不是(shì)行(xíng)业内最高(gāo)的；融资成本是(shì)否是行业内最低(dī)的；建(jiàn)安成本(běn)是否(fǒu)也是业内最低的(de)；这些都是我们看(kàn)重的一家房企(qǐ)的综合成(chéng)本。

　　需要(yào)注意的(de)是，能(néng)够同时满足上述条件的房企并(bìng)不多(duō)。即便是(shì)在国(guó)央企中，仍有部分(fēn)房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为例(lì)，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数(shù)据整理发现，截至(zhì)2022年(nián)末(mò)，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国(guó)武夷等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发(fā)展、京投发展(zhǎn)、光明(míng)地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股份(fèn)、城投控股等(děng)国央企房(fáng)企也踩了“三道红(hóng)线”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着(zhe)较(jiào)稳健(jiàn)特色的(de)国央企房(fáng)企，其财务指标称(chēng)得上完全健康的(de)仍是少数(shù)。而更加值得注(zhù)意(yì)的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至(zhì)地(dì)方(fāng)国(guó)企开(kāi)始大举扩张(zhāng)。而这无(wú)疑又进(jìn)一步(bù)考验(yàn)着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩(kuò)张速度的张弛有度(dù)尤为重要，节奏把(bǎ)握准(zhǔn)确，有(yǒu)助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未(wèi)来(lái)市场，以及过于激进的扩张拿地(dì)节奏(zòu)也有可能(néng)让(ràng)房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的(de)一(yī)家房企进行举(jǔ)例(lì)，它(tā)从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年(nián)的(de)净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这(zhè)家(jiā)房企明显感觉到(dào)机会来(lái)了，其开始在一(yī)线城市(shì)进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同时，该房企新购入地块也(yě)实(shí)现了快速的(de)开盘(pán)利用率，预计(jì)今年会有更多的(de)楼盘(pán)入市。像这类企业(yè)就符合“最(zuì)后的赢家(jiā)”的特点。一方面(miàn)，在(zài)于它本身储(chǔ)备(bèi)了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其(qí)中(zhōng)一(yī)半在一(yī)线城市(shì)，另外一(yī)半也主(zhǔ)要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相(xiāng)反(fǎn)，有些房企的(de)扩(kuò)张速度让人(rén)感觉又(yòu)回到(dào)了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了(le)2016年(nián)～2020年(nián)期间扩张的(de)民(mín)营企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽(suī)然说(shuō)，见到机会时要出手(shǒu)，但出手(shǒu)的(de)章(zhāng)法(fǎ)仍要小心(xīn)，如果(guǒ)负债率扩(kuò)张得太快，但未来的两年市场没(méi)有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家(jiā)房企的(de)扩张(zhāng)速度是否激(jī)进？陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，主(zhǔ)要(yào)还是看房企的净负(fù)债(zhài)率水平，在(zài)我看来，这(zhè)个比例(lì)如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房(fáng)企的净负债率(lǜ)要求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬(yáng)解释(shì)，当前房地产行业的复苏速度(dù)并没有(yǒu)那么快(kuài)，所以要规(guī)避公司净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿(ná)地(dì)较积(jī)极的房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国(guó)、保(bǎo)利(lì)发(fā)展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高(gāo)不(bù)下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践(jiàn)行较积极的(de)拿地策略的同(tóng)时，也较(jiào)好地控制了公司的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等个别民营房(fáng)企(qǐ)

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一筛(shāi)选标(biāo)准来看国央企与民营房企，但在各(gè)维度的实际表现上(shàng)，国(guó)央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本(běn)更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而(ér)然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更(gèng)加看(kàn)好(hǎo)国央企，但这也并(bìng)不意(yì)味着，民营(yíng)企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数(shù)民营房(fáng)企同样受(shòu)到机构的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流通(tōng)股东中新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回(huí)报灵活配置混(hùn)合型证券投资基金(jīn)”“全(quán)国社保基(jī)金一(yī)一六(liù)组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募(mù)珠海阿巴(bā)马资产管理有限公司就长(zhǎng)期持有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资产公(gōng)司(sī)的几只产(chǎn)品合(hé)计持有滨(bīn)江(jiāng)集团9543万股(gǔ)，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自身的基本(běn)面(miàn)表现存在一定关系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产(chǎn)市场整体(tǐ)在走“下坡(pō)路”，但作为杭州(zhōu)本(běn)土房企(qǐ)的(de)滨江集团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表现、销(xiāo)售(shòu)规(guī)模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维(wéi)度(dù)都表现(xiàn)了较强的(de)增(zēng)长(zhǎng)势(shì)头。

　　业(yè)绩方面没事就吃溜溜梅什么意思，你没事吧没事就吃溜溜梅什么意思，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨江集团扣(kòu)非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季(jì)报，今年(nián)一季(jì)度，滨江(jiāng)没事就吃溜溜梅什么意思，你没事吧没事就吃溜溜梅什么意思集(jí)团更是实现了扣非(fēi)归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自(zì)身业(yè)绩的持续增长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略(lüè)布局关(guān)系密切(qiè)。根据2022年年(nián)报，滨江集(jí)团有近七成营(yíng)收来(lái)自杭州地区，而在(zài)2021年(nián)，杭州地区的营收比重(zhòng)只占到近六成。近三年持续稳(wěn)居杭(háng)州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的土储(chǔ)补充同样较为积(jī)极(jí)，根据(jù)诸葛找房(fáng)、住在(zài)杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居(jū)杭州的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团在(zài)杭(háng)州的较突出表现，也让滨(bīn)江(jiāng)集团的(de)房企排(pái)名迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲进前十(shí)，根据中指数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨江(jiāng)集团实现销售(shòu)额607.3亿(yì)元(yuán)，位列房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而(ér)近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构(gòu)的集中调(diào)研(yán)。滨江集团发(fā)布公告表示(shì)，公司于(yú)5月10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新华养老等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上(shàng)房地产开(kāi)发只是房地(dì)产(chǎn)产业链上(shàng)的中游环节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等(děng)材料供应商，而下游应用行业(yè)主要包(bāo)括中介服务、家(jiā)用(yòng)电(diàn)器(qì)、物(wù)业管理、家居用品。综(zōng)合《红周(zhōu)刊(kān)》的采访，房地产开发(fā)环节与(yǔ)上游材料(liào)端(duān)息息相关，新盘开工不足导致上(shàng)游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在(zài)进入存量房时代，所以(yǐ)对地(dì)产产(chǎn)业链，尤其是偏消(xiāo)费属性(xìng)的家装家居领域，我们(men)相对(duì)看好，因为居民保有的(de)住房规模越(yuè)来(lái)越大，随着(zhe)时(shí)间(jiān)的增加，内装更新的需求也会越来越(yuè)多(duō)。美国过去的数据充(chōng)分说明了这一点(diǎn)，在新(xīn)房销售(shòu)见顶之后，家(jiā)具消费的增长却一直都很(hěn)好。对于地产产业链，我们相对看(kàn)好(hǎo)和内装相关(guān)的行业，例如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金(jīn)人士(shì)表示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周刊》对(duì)下游细分中相关(guān)赛道龙头年内表现的统计，目(mù)前暂居前两位的都(dōu)是来自家纺赛道的公司，它们分别是富(fù)安娜和水星家纺，特别是前(qián)者在月线连(lián)收七根阳(yáng)线的基(jī)础上，年(nián)内(nèi)迄今(jīn)涨幅(fú)已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为(wèi)例，富(fù)安娜主要从(cóng)事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研发、设计、生(shēng)产及(jí)销(xiāo)售(shòu)，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度(dù)报告显示，报告期(qī)内，富(fù)安(ān)娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归(guī)属(shǔ)于上市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公司一季报的十大流通股股东来看，能够发现该股早(zǎo)已成为基金重仓股的天下(xià)，彼时包括公募(mù)的中欧价没事就吃溜溜梅什么意思，你没事吧没事就吃溜溜梅什么意思值发(fā)现、中欧(ōu)潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募(mù)的明(míng)河(hé)2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只(zhǐ)基(jī)金都是价(jià)值派(pài)基金(jīn)经理曹名长在(zài)管的(de)产品，首季其(qí)同时重仓(cāng)的房地产产业(yè)链股票还(hái)有金地(dì)集(jí)团(tuán)和(hé)大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时的家居板块也(yě)因(yīn)疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等(děng)多(duō)因素(sù)一(yī)度(dù)沉寂，不过(guò)好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现(xiàn)最(zuì)好的是志邦家居(jū)。同一时间段，该(gāi)股(gǔ)年内(nèi)上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是(shì)归(guī)母净利润，公司(sī)都(dōu)实现(xiàn)了(le)同比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司的十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼(yǎn)独(dú)具，一季报中他管理的广发(fā)策略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加(jiā)了持股，而这(zhè)两(liǎng)只产品也成为(wèi)志邦家居十大流(liú)通股股(gǔ)东中仅有的两只公募(mù)。有意思的(de)是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另(lìng)一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部(bù)三只(zhǐ)产品均(jūn)登榜十大流通股(gǔ)股东(dōng)，其也(yě)成为他(tā)的(de)独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下(xià)游的物业(yè)股也越来(lái)越被(bèi)机构(gòu)所青睐(lài)，不过这类标的大(dà)多在(zài)香港(gǎng)上(shàng)市，如何选择成为(wèi)难题(tí)。对此，前述上海公募基金经(jīng)理(lǐ)举例分析：“物业服务不(bù)是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为例(lì)，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较高(gāo)的，每(měi)年(nián)到期的合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚动的大(dà)部分项目到(dào)期之后(hòu)，经(jīng)过两三轮合同周(zhōu)期还能做到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正能做(zuò)到(dào)产品提(tí)价的(de)公司很少，因为物业公司很(hěn)容易一开始是(shì)挣钱的，后(hòu)面因(yīn)为保安这些固定人(rén)员成本(běn)的年度增(zēng)长，不过(guò)服(fú)务没有(yǒu)特别好(hǎo)，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提(tí)价难度是非常(cháng)大的。但(dàn)是该公司能在业内(nèi)做(zuò)到到期之后提价率(lǜ)比较高，这跟(gēn)它的定位(wèi)和比(bǐ)较好的(de)服务(wù)是有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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