《基金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中（查看(kàn)原文(wén)），我(wǒ)们(men)提出(ch戴自动蝴蝶去上班感受，带自动蝴蝶去上班ū)了5月(yuè)是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷(mí)人眼(yǎn)，一(yī)个大的背景是市场进入了(le)战略相持阶段，进攻和(hé)防守的理由都不是非常(cháng)清(qīng)晰。周末中央发布长期(qī)的产业政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远(yuǎn)方(fāng)，是(shì)战略性的(de)布局(jú)，很(hěn)多投资者更喜欢战术性(xìng)的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资(zī)者的目光，投(tóu)资者总希望(wàng)可以从中寻找到(dào)投(tóu)资的秘诀，价值(zhí)投(tóu)资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异(yì)的。不(bù)仅如此，伯克希(xī)尔(ěr)决策者对宏观环境(jìng)的(de)担(dān)忧(yōu)，对数(shù)字技术(shù)的批判(pàn)，很(hěn)多与会者收获的可能不是清(qīng)晰(xī)的思路，而(ér)是在(zài)迷宫中(zhōng)又多走了(le)一圈。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要的理由是根据惯例(lì)，银行保(bǎo)险等利好(hǎo)兑(duì)现后往(wǎng)往(wǎng)是市场(chǎng)开始调整(zhěng)的(de)开(kāi)始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来(lái)是有季节(jié)性的(de)，但(dàn)这未必是历史(shǐ)的铁(tiě)律，比如2022年5月(yuè)市场在(zài)新的政(zhèng)策基调下(xià)开始全面大反(fǎn)攻。我们(men)需(xū)要因时而变，投资者需要考虑到当(dāng)前的市场背景(jǐng)已(yǐ)经和之前有很大的不同。当前(qián)市(shì)场进(jìn)入(rù)战略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除(chú)了逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的投资(zī)者往(wǎng)往是见(jiàn)好就收或(huò)者(zhě)谋(móu)定而后动，因此才有了上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的地方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内的政策本(běn)身也不是大开大合。新出台的政策(cè)更多地在落实上(shàng)，较少新(xīn)的提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看(kàn)，美联(lián)储依然在通胀、就业(yè)数据、金融数(shù)据和增(zēng)长数据传递的混乱(luàn)信息中(zhōng)纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数(shù)字经济和中特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或(huò)者有未(wèi)来预期的业(yè)绩改(gǎi)善，但(dàn)短期(qī)游戏(xì)、传媒(méi)、中特估与其他板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是不争的事实。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但(dàn)难以(yǐ)成为(wèi)持(chí)续的配置(zhì)主题(tí)，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投(tóu)资(zī)者并未形成(chéng)一致预期(qī)。随(suí)着一季报的披(pī)露，市场阶段(duàn)性发(fā)挥了对盈利现实的定价效率。具(jù)体表(biǎo)现(xiàn)为(wèi)，业绩出现(xiàn)一定修复(fù)和表现(xiàn)有韧(rèn)性的金融、中药(yào)、电力、中(zhōng)特(tè)估(gū)主题以及TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒等表现较(jiào)好，家电此(cǐ)前(qián)也有(yǒu)一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出现了(le)一定的买预期卖(mài)现实的操作。当然，相对而言(yán)市场(chǎng)也有定价效率不稳定的(de)一(yī)面，同样是业(yè)绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持(chí)的(de)原因：一季报(bào)显示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核(hé)心(xīn)矛(máo)盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期(qī)超额收益过(guò)于显著，目前(qián)除(chú)了游戏、传媒(méi)一枝独(dú)秀外(wài)，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支(zhī)撑(chēng)、估(gū)值也(yě)较低(dī)，因此在最近市场调整(zhěng)的时候整体表现较好。在这(zhè)两条(tiáo)我们看好的(de)全年主线之外(wài)，市(shì)场部分(fēn)定(dìng)价(jià)了(le)一季报行情，但核心问题在于当前(qián)盈利(lì)仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这(zhè)意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统(tǒng)性的行(xíng)情。所以(yǐ)，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩(jì)尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度(dù)都(dōu)相对有限。消(xiāo)费的盈利(lì)有一定的修复，而市场由(yóu)于前期(qī)的悲观(guān)情绪尚未(wèi)对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政策(cè)关注产业升级和人的问题(tí)

　　近期国(guó)内也处(chù)于一(yī)个会(huì)议密集召(zhào)开的阶段，政治(zhì)局会议、中(zhōng)央财经委会议和国常会相(xiāng)继召开。决策(cè)层对于(yú)当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明(míng)确不(bù)会再走老路(lù)——不会(huì)通(tōng)过低水平的(de)债务(wù)扩张来刺激经(jīng)济(jì)，而(ér)是(shì)聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济的产业升级，推进产(chǎn)业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系下的融合发(fā)展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提法是(shì)“坚持三次产(chǎn)业融(róng)合发展，避(bì)免割裂对(duì)立；坚持推动传统产业转型(xíng)升(shēng)级，不能当成‘低(dī)端产(chǎn)业’简单退出”，这(zhè)个提法(fǎ)很重要(yào)。戴自动蝴蝶去上班感受，带自动蝴蝶去上班我(wǒ)们去年(nián)底(dǐ)强调接(jiē)下来一段时间的(de)政策需(xū)要(yào)强调均衡性和(hé)系统性(xìng)，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡(kǎ)脖子的(de)领域要重点(diǎn)支持和发(fā)展，但(dàn)是经(jīng)济的(de)运行是一个完整的系统(tǒng)，生产和消(xiāo)费(fèi)、实(shí)体经(jīng)济和(戴自动蝴蝶去上班感受，带自动蝴蝶去上班hé)金融支撑、高科(kē)技领域(yù)和低技术(shù)领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求(qiú)拉(lā)动起来。不(bù)能够孤立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即使是芯(xīn)片这么(me)最(zuì)高科(kē)技的领域，它的下游(yóu)需求也主要来自消费(fèi)电子产品中的手(shǒu)机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一(yī)个(gè)重点是(shì)人，作(zuò)为投资(zī)生(shēng)产拉动核心(xīn)的企业家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民族未来的新(xīn)生人(rén)口、需要关注的老龄人(rén)口。当前中国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资(zī)本和劳动(dòng)要素拉(lā)动转向人力资(zī)源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破内外部约(yuē)束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制度保障下的主观能动性(xìng)，在经历了过去几(jǐ)年的(de)非常态之后(hòu)，在(zài)内外部(bù)不确定性(xìng)的制约下(xià)，如(rú)何(hé)让当前每个主体充满(mǎn)信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政(zhèng)策的重心(xīn)。以(yǐ)人工(gōng)智能为代表的数字经(jīng)济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够(gòu)帮助我们适(shì)当(dāng)缩小国(guó)际竞争中人力(lì)资源的差距，这需要从一(yī)个更高的(de)角度理解(jiě)人工智能(néng)和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容(róng)：乱(luàn)战(zhàn)之后的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来(lái)的政策力(lì)度和效果有多大、盈利能(néng)否(fǒu)实质性的反弹(dàn)、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的(de)压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多(duō)大、美(měi)联储到底下一步面临的是什么(me)样的经(jīng)济形势(shì)等，投资者(zhě)希望渐(jiàn)次判(pàn)断上(shàng)述一(yī)系列(liè)的(de)重要(yào)问题(tí)的程(chéng)度(dù)，并据此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这个意义(yì)上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的(de)阶段。投资者需(xū)要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东大会上(shàng)看(kàn)到价值投资者很重要的(de)一(yī)个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着(zhe)事实的清晰，投资路(lù)径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下(xià)梳理，供投(tóu)资(zī)者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现代化，科技自(zì)主可用，数字(zì)化、高(gāo)端化与智能化(huà)是明(míng)确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布(bù)局。投资的(de)下限(xiàn)是避免(miǎn)系统性的风险，在现代化的产(chǎn)业转型中(zhōng)，当前(qián)蕴(yùn)藏(cáng)风险和未来跟不(bù)上历史步(bù)伐的产业(yè)是不能(néng)进行战(zhàn)略布局(jú)的。投资(zī)的中间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士(shì)后。学术(shù)研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来(lái)，一(yī)直致(zhì)力于在周期(qī)波(bō)动的(de)框(kuāng)架内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的(de)方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加(jiā)入(rù)创金合信(xìn)基金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国(guó)社科院经济学(xué)博士(shì)后，学(xué)术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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