核心观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)；社(shè)融新增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月新增融(róng)资明(míng)显低于市(shì)场预期，居民(mín)新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩(suō)。居(jū)民(mín)消费和(hé)按揭(jiē)贷(dài)款均明显弱于(yú)季节(jié)性(xìng)，与耐(nài)用品需(xū)求和商品房销售较弱相互印证，同时(shí)，居民(mín)存款(kuǎn)仍维持较高(gāo)增速，指向消费(fèi)潜(qián)力(lì)尚未完全(quán)释放。

　　金融(róng)数据反映的总需求短板仍在居民端(duān)，居民高存(cún)款和弱(ruò)贷款的组合，则(zé)指(zhǐ)向(xiàng)居民(mín)信心依然不足。居民部门对资(zī)金的过度(dù)沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉(lā)动效力(lì)。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经济复(fù)苏的力度，依赖于居(jū)民信心和预期的(de)进一步提振，这也是后续观(guān)察金(jīn)融和经济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预期，房地产(chǎn)链(liàn)条修复节(jié)奏不及预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置发力(lì)后自然回(huí)落，经济复苏的关键在于激活(huó)居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于(yú)预期(qī)下沿，新增融资在前置(zhì)发力后自(zì)然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)下沿(yán)在1.30万(wàn)亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期下沿在(zài)0.70万亿(yì)元(yuán)左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠(qú)道在经过一季度的前置发力后，4月投放力(lì)度(dù)自然回落，新增信贷规模由(yóu)“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看(kàn)，经济复苏(sū)的力度(dù)，强烈(liè)依赖于信贷增长的持续(xù)性。信用周期的持(chí)续回(huí)升(shēng)一般指向需(xū)求(qiú)的强劲复苏，但是在(zài)社融存量(liàng)同比增速连续回升2个月，并且(qiě)新增信(xìn)贷(dài)连续3个月大超市场预期后，经(jīng)济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经(jīng)济的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依赖于持续(xù)的信贷(dài)增长，而这难以完全依(yī)赖政策驱动，需要实(shí)体经(jīng)济内生(shēng)融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)协(xié)同发力，商(shāng)业银(yín)行信(xìn)贷投放(fàng)的前(qián)置发力(lì)意愿较强，一季度新增社融和信贷(dài)同比大幅多增。但(dàn)随着(zhe)信(xìn)贷政策由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳(wěn)”，以(yǐ)及实体经济(jì)内生动(dòng)能的边际回(huí)落(luò)，4月新(xīn)增融资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是(shì)我们后续(xù)观(guān)察金(jīn)融和经济数据的关(guān)键。

　　信(xìn)贷增长的(de)持续(xù)稳定，关键(jiàn)在于激活(huó)居民(mín)部门。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融(róng)条件持续宽松(sōng)，资金的供给端并(bìng)不是问题。新增融资持续(xù)性的关键在于需(xū)求端，政府(fǔ)融资(zī)需求受制于(yú)财(cái)政预算，而今年(nián)财政预算(suàn)在(zài)“两会(huì)”期间已基本(běn)确定。企业融资需(xū)求自2022年以来(lái)总(zǒng)体维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财(cái)政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政策的(de)持续(xù)发力，企业(yè)融资需求的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融资服务于消(xiāo)费和购房行为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。实质上，居民行为(wèi)取决于收入预期和负债强度(dù)，而当前居(jū)民(mín)就(jiù)业和收入明(míng)显分化，边际(jì)消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失业率持续处(chù)于(yú)接(jiē)近20％的(de)历史高(gāo)位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企业部门持(chí)续(xù)流(liú)向居民部(bù)门，而(ér)居民部(bù)门(mén)向企业部门的回流(liú)明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离(lí)，存在(zài)两重(zhòng)可(kě)能性，一(yī)是，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户向定期账户(hù)转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业(yè)通过经营和(hé)贷款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资(zī)金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费(fèi)的方式使其回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在数(shù)据上(shàng)，便(biàn)是(shì)居民存款增(zēng)速持续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但居民存款增速已于(yú)3月和4月连续(xù)回落，可能指向居(jū)民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资(zī)再度转弱，企业融(róng)资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费(fèi)和按(àn)揭信(xìn)贷均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐(nài)用(yòng)品需求(qiú)和商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)较弱相互(hù)印证(zhèng)。4月居民部门(mén)新增净(jìng)融资同(tóng)比少增241亿元，其(qí)中，短期(qī)信(xìn)贷同比多(duō)增601亿元，中长(zhǎng)期信贷(dài)同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制(zhì)造(zào)业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于季节性水平(píng)。乘联会数据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用车日均(jūn)零(líng)售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售(shòu)的好(hǎo)转与厂商(shāng)大幅(fú)降价促销紧密相关，真实的耐用社戏主要内容概括及中心思想50字，社戏,的主要内容(yòng)品消费需(xū)求依然较(jiào)为(wèi)低(dī)迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个大中城(chéng)市的商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售数据(jù)来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个(gè)月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预期和购(gòu)房活动同样呈现改善态势，但(dàn)进入4月后商品房销售数据明(míng)显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远(yuǎn)高(gāo)于(yú)理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)预期收(shōu)益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致(zhì)以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款(kuǎn)增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居(jū)民消费潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量(liàng)同(tóng)比增速较3月下(xià)行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增速已(yǐ)连续(xù)走(zǒu)弱2个(gè)月，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民(mín)储蓄(xù)意愿(yuàn)依然强(qiáng)劲，疫(yì)情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民新(xīn)增存款和短期(qī)贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可以说明(míng)居民(mín)消费潜力仍(réng)有待进一(yī)步释放；另一方面(miàn)，可能(néng)指向居民(mín)收入分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业经营预期持(chí)续改善增强融资需求，叠加银行(xíng)较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新(xīn)增净融资(zī)连续同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非(fēi)金融(róng)企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款占新增(zēng)贷款(kuǎn)的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基(jī)建(jiàn)和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增(zēng)净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前(qián)置(zhì)发力仍(réng)是政府债(zhài)券融(róng)资(zī)的主基调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新增融资规(guī)模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完(wán)成全年政(zhèng)府债券融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财(社戏主要内容概括及中心思想50字，社戏,的主要内容cái)政部也(yě)均在前一年度末提前下达了(le)次年的部分专项债(zhài)务新增额度(dù)，因而，政府债券发行节奏都有明显的(de)前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金(jīn)在(zài)向居民(mín)部(bù)门转移。通(tōng)过观(guān)察M1和(hé)M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经(jīng)持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比(bǐ)增(zēng)速则(zé)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户转移，而(ér)存(cún)款数据(jù)证伪了(le)第一(yī)重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷(dài)款获(huò)取(qǔ)的资金(jīn)，以薪(xīn)酬(chóu)等(děng)方式(shì)转移至居民部门(mén)后，由于居民(mín)消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的(de)资(zī)金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式使其回(huí)流(liú)企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据(jù)上(shàng)，便是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货币(bì)力度随着(zhe)经济(jì)复苏会(huì)渐趋缓(huǎn)和，广义货(huò)币供(gōng)应量(liàng)M2同比增速有(yǒu)望进一步回落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性(xìng)和持续性将进一步增(zēng)强(qiáng)，宽货(huò)币的发力强(qiáng)度将会(huì)逐渐收敛。同(tóng)时，在去年(nián)财政发力的过程中，消耗了部分(fēn)往年(nián)财政结余资金和央行结存利润(rùn)，推动了(le)财政存款和央行结存利润向私人部门的(de)转(zhuǎn)移(yí)，今年(nián)财政结余资(zī)金向(xiàng)私人部门的转移力度将(jiāng)会(huì)明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结(jié)余资金(jīn)转移走弱，叠加(jiā)高基(jī)数效应，将(jiāng)会(huì)共(gòng)同推动广义货币供(gōng)应(yīng)量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的(de)强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有(yǒu)望持续高于去年同期(qī)水平，增速回升(shēng)的斜率(lǜ)则有赖于(yú)居民预期继续改善(shàn)。一则，在信(xìn)贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策(cè)的相互配合下(xià)，企业生产(chǎn)经营预(yù)期总体较为稳定(dìng)，叠加新(xīn)增专项(xiàng)债支撑基建(jiàn)配(pèi)套融资(zī)需求，企业融资(zī)需求的稳定(dìng)性相对较强；同时(shí)，政(zhèng)策层对于信(xìn)贷投放适度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来(lái)政策曾(céng)先后表态“货币信贷总量要(yào)适(shì)度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注重平滑增速(sù)波动。

　　二(èr)则，居民部门仍(réng)是当前(qián)融资的短(duǎn)板，引导其合理改(gǎi)善预期是社(shè)融增速趋势性回(huí)升的(de)重要条件。今年2月之(zhī)前，居(jū)民(mín)部门(mén)新(xīn)增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持(chí)较(jiào)高增速，居民预期改善仍(réng)有待于政策进一步加(jiā)力。

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