王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度(dù)低(dī)估(gū)时(shí)，股息(xī)率相应(yīng)提升，会(huì)吸(xī)引(yǐn)绝(jué)对收益资金买(mǎi)入，股价(jià)也(yě)逐步(bù)完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一次因绝对(duì)收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也(yě)已经悄然发生一些向好的(de)变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几天才开(kāi)始上涨，那(nà)么就大错特错了。事实(shí)是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了(le)足(zú)足(zú)半年时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然(rán)，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然(rán)后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事(shì)情并(bìng)不是(shì)第一次发(fā)生。过去(qù)银行股(gǔ)的大行情，都(dōu)是在悄无声息中默(mò)默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为(wèi)银行(xíng)股平(píng)时关注(zhù)度(dù)并不高。等(děng)到因几根(gēn)大线性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为一次比(bǐ)较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此(cǐ)之(zhī)前，银(yín)行指标大约在3月见(jiàn)底，然后(hòu)不声不(bù)响地开始(shǐ)回(huí)升，到11月时(shí)，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有类似(shì)的情况：没有明确(què)利(lì)好，没有明(míng)确新闻，银行(xíng)股却(què)自己(jǐ)慢慢从底部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很难验证。如果确实没有实质(zhì)性(xìng)利(lì)好，那么(me)只(zhǐ)能从资金面(miàn)去猜(cāi)测(cè)：可能是估(gū)值(zhí)便宜到很多资金愿(yuàn)意(yì)出手了。由(yóu)于银行盈利能(néng)力非(fēi)常稳定，估值低往往意味(wèi)着股息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股(gǔ)息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平(píng)时(shí)，股息率就会非常(cháng)诱人。比(bǐ)如(rú)近(jìn)年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么(me)计(jì)算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一(yī)只票(piào)息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还(hái)能享受资本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难(nán)再(zài)降了。因此，这就非常(cháng)像一张可(kě)转债，其(qí)市(shì)价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如果这(zhè)张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的票息率(lǜ)高到(dào)一定程度，显著高过一些资金的成(chéng)本(běn)，那么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银(yín)行(xíng)股就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低(dī)至一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱(yòu)人(rén)，就会有(yǒu)人(rén)参(cān)与。

　　当然(rán)，这个估(gū)值(zhí)底在某些情况下会被打破，即因为(wèi)一(yī)些负(fù)面因(yīn)素的存在，导致(zhì)市(shì)场先生觉得银行(xíng)股的估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可(kě)能并没有(yǒu)什么(me)实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底部(bù)给买(mǎi)出来了。

　　这(zhè)是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票型(xíng)公募基金为代(dài)表的机(jī)构投资者(zhě)。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不(bù)会(huì)因为股(gǔ)息率(lǜ)诱人而(ér)买入，他们的任务(wù)是(shì)战(zhàn)胜(shèng)自(zì)己基金的基(jī)准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们(men)也很难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基(jī)金参与很(hěn)低(dī)，这次也(yě)不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓(cāng)比重来(lái)看(kàn)，比(bǐ)重越(yuè)低(dī)，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大(dà)，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其(qí)他类似考核的机构(gòu)投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年第一季(jì)度较上(shàng)年(nián)末，大部分A股(gǔ)银行股的基金持仓比例(lì)是下降的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅(fú)；单(dān)位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第(dì)一(yī)季(jì)度，银行指(zhǐ)数(shù)走(zǒu)了个过山车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后(hòu)春(chūn)节后下跌（这段时(shí)间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能(néng)是卖出银行(xíng)等股票(piào)，换仓至计算机(jī)股票）。到了(le)4月初，人工智能等板块行情回(huí)落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅(fú)加速。春节后的这(zhè)段时间，银(yín)行股刚好和人工(gōng)智能走(zǒu)出了一个(gè)完美(měi)的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的(de)。因为这些资金不考核相对(duì)收(shōu)益，更(gèng)多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能(néng)是(shì)高股息股票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定他(tā)们(men)买(mǎi)入的(de)因素中，资金成本应该是(shì)个重要(yào)因素。目前，我国(guó)近(jìn)期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其(qí)他可替代的投资(zī)机会较(jiào)少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们的资(zī)金成本也有望下行，我(wǒ)国高股息股(gǔ)票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们通(tōng)过数(shù)据来加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情况来看，外资确实(shí)在买(mǎi)入大(dà)行，并且数量还不(bù)少。不过(guò)保险资金却是有(yǒu)进有(yǒu)出，这一点有(yǒu)点与我(wǒ)们预(yù)期不符(fú)。基(jī)金主(zhǔ)要在(zài)卖出(chū)。此(cǐ)外(wài)，还有(yǒu)些一般法人、其他投资(zī)者在买入(rù)。

　　（一(yī)季度(dù)各类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低(dī)的(de)时候，追求绝对收(shōu)益的资金买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的个(gè)股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历(lì)史上很多次银行底部启动(dòng)一(yī)样，很可能是(shì)青睐高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的资(zī)金(jīn)，买入低估值、高股息率的(de)银行(xíng)股。而他们(men)的(de)口(kǒu)味与公募基(jī)金刚好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明(míng)了过去半年的(de)银行股(gǔ)行情，是(shì)追求绝(jué)对(duì)收益的资金，买入了(le)高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依(yī)然(rán)较高，而资(zī)金(jīn)面(miàn)依然宽松，那么这些高股息(xī)率股票对绝对收益(yì)资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有(yǒu)没有(yǒu)实(shí)质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年期间的(de)一些特殊政策(cè)，已经出(chū)现调整(zhěng)的迹(jì)象(xiàng)，银行业将要进入新的(de)均衡格局(jú)。比如，在普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)领域，过去(qù)几年大行(xíng)承担了一(yī)些监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微业务的(de)中小(xiǎo)银行造成压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步(bù)达(dá)到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会(huì)办公(gōng)厅(tīng)发布《关于2023年(nián)加力提升小微(wēi)企业(yè)金融(róng)服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有(yǒu)了一些调整。比如(rú)，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单(dān)户授信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速不低于各项贷款同(tóng)比增速，有(yǒu)贷(dài)款余额的户(hù)数不低于上(shàng)年同期水平）要求，不(bù)再(zài)刚性(xìng)要求降低小微信贷(dài)利率，而是要(yào)求“合理确(què)定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金融领域，其他方(fāng)面的工作要求也(yě)陆(lù)续从过去三年的阶(jiē)段性(xìng)政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差显著回(huí)落，盈(yíng)利能力也渐渐(jiàn)接近合理(lǐ)利润底(dǐ)线。因为(wèi)银行业(yè)需要留存(cún)一定的(de)利(lì)润用(yòng)于(yú)补充资本(běn)，进(jìn)而支持下一期的(de)信贷投放，因此利(lì)润并不是越低越好，需要维持一个合(hé)理利润。而目(mù)前盈利能力已经接近这一底线(xiàn)，所以政(zhèng)策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润和(hé)合(hé)理息差

　　可见，行业(yè)的一些情(qíng)况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买(mǎi)入高(gāo)股息股票(piào)的投资者(zhě)中(zhōng)，真有些先知先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探(tàn)讨。本文不(bù)是(shì)证(zhèng)券研(yán)究报告，不(bù)构(gòu)成任何投资(zī)建议(y冰火两重天是什么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思ì)，涉及个股也仅为举例或陈述事(shì)实之(zhī)用，不(bù)代表我们对他们(men)的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建(jiàn)议请参考(kǎo)我们(men)的研(yán)究报告。

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