平(píng)安(ān)首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比去年4月(yuè)疫(yì)情冲击期间创下的低(dī)点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社(shè)融骤降的主要拖累在于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来(lái)历(lì)史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资(zī)基本延续了一季(jì)度的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄；2）企业直(zhí)接融资(zī)较去年同期有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)，主(zhǔ)因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融资规(guī)模同比多(duō)增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额(é)度不(bù)及万亿(yì)，截至5月(yuè)上旬(xún)尚未(wèi)下(xià)发剩余批次(cì)的地方(fāng)债(zhài)额度，期(qī)间空(kōng)档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款(kuǎn)偏弱，增量(liàng)明显弱(ruò)于(yú)历(lì)史(shǐ)同期(qī)均值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增人民币贷(dài)款的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售不振(zhèn)使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月(yuè)这(zhè)个信(xìn)贷(dài)投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需(xū)求不足(zú)的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可。此外(wài)，4月初(chū)以来存款利(lì)率(lǜ)市(shì)场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净(jìng)息差压(yā)力(lì)，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济的可持(chí)续性，能(néng)够为(wèi)企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)的进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应量和(hé)存款数据(jù)看：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响(xiǎng)较大，或是驱(qū)动其变化的主因(yīn)。在贷(dài)款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居(jū)民资产再配置(zhì)，银行理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2形(xíng)成拖累(lèi)。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同比(bǐ)少增。考(kǎo)虑到4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民(mín)提前偿还房(fáng)贷规模较高，其(qí)驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费规模可(kě)能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建相关高频开(kāi)工率(lǜ)和重大项(xiàng)目开工金额数据看，财政对实体经(jīng)济支持力度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)若财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济(jì)环比增长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对(duì)比看，货(huò)币政策对实体经济的支持还是比较有(yǒu)力(lì)的。即便(biàn)按(àn)2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情(qíng)形(xíng)（假设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认(rèn)为，后(hòu)续(xù)需(xū)通过财政(zhèng)加力、促进房(fáng)地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩大总需(xū)求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)表现乏(fá)力。2023年4月新增社(shè)会融资规模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持(chí)平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情(qíng)多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以及(jí)今(jīn)年一(yī)季(jì)度“开(kāi)门红”期间(jiān)社融月(yuè)均同(tóng)比多增8200多(duō)亿(yì)的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏(fá)力(lì)“稳(wěn)信用(yòng)”压力(lì)有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信(xìn)贷增势(shì)放缓，是(shì)4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于(yú)出口边际回(huí)暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表外融资和直(zhí)接融资基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资(zī)同比缩量(liàng)，继(jì)续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年(nián)4月(yuè)企业债(zhài)融资、非金融企业境内股票(piào)融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春(chūn)节(jié)后，企(qǐ)业(yè)贷款发行规模(mó)持续高(gāo)于(yú)去(qù)年(nián)同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度(dù)末，2022年(nián)10月推(tuī)出(chū)的(de)500亿元民(mín)营企业债券融资支持(chí)工具(jù)（第二(èr)期）尚未开(kāi)始投(tóu)放(fàng)使(shǐ)用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置(zhì)发(fā)力，政府债(zhài)融资规(guī)模较去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模(mó)与去年相当。但(dàn)不同之处一个男的长期不碰他老婆是什么原因在于，2022年(nián)在3月(yuè)底就已经下达剩余批次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次(cì)的地(dì)方债(zhài)额(é)度，且提前批的剩余发(fā)行额度(dù)不及万亿。如(rú)果近期下达(dá)地方(fāng)债额度，按照(zhào)往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目额(é)度分配(pèi)、预算调整程序，剩(shèng)余批(pī)次地方债(zhài)可能至(zhì)6月(yuè)中(zhōng)下旬(xún)才(cái)能发(fā)出，期间(jiān)的“空档”可(kě)能会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同(tóng)比多增(zēng)，持续(xù)对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷(dài)款单月小幅新(xīn)增(zēng)，相比去年同(tóng)期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票(piào)据贴(tiē)现减少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居(jū)民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值少增(zēng)6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷款单月净(jìng)偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期(qī)贷款同(tóng)比少减(jiǎn)，但较18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款同(tóng)比多增，但(dàn)略低于18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延(yán)续(xù)前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不(bù)足(zú)的(de)结论。

• 　　一方面(miàn)，企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期(qī)新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意(yì)味着(zhe)目前企业贷款需求或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市(shì)场化改革较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持(chí)实体经(jīng)济的(de)可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响较(jiào)大，这可(kě)能是驱动其变化的主要原因。另(lìng)一方面，在企业(yè)贷款扩(kuò)张的(de)同时，企业存款也有边(biān)际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存款(kuǎ一个男的长期不碰他老婆是什么原因n)均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资产再(zài)配置，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张，对M2也(yě)形(xíng)成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化(huà)也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款(kuǎn)出(chū)现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增，其驱动因素更多(duō)是(shì)家庭资产的再(zài)配置，流向消费的规模(mó)可能较为有限。4月以来多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分(fēn)别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热，居民提前偿还房贷规(guī)模(mó)较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净(jìng)偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿(yì)元，去年同(tóng)期留(liú)抵退税(shuì)推进存在一定影(yǐng)响。但结合其(qí)他指标(biāo)看，财政对实体经济的(de)支持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱，基建投资相关(guān)的(de)高频(pín)指(zhǐ)标出现了下行的(de)苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉(lú)开工率(lǜ)、电炉(lú)开工率、独立(lì)焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油(yóu)沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果(guǒ)财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济的环(huán)比(bǐ)增长动能较快衰减。

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