《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金(jīn)基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看原文(wén)），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲(yù)迷(mí)人眼，一个大(dà)的背景是市场进入(rù)了战略(lüè)相持阶段，进攻和(hé)防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的(de)产业政策，基(jī)调是(shì)清晰的，但(dàn)那(nà)是诗和(hé)远方，是战略性的布局，很(hěn)多投资者(zhě)更喜欢(huān)战术性(xìng)的机(jī)会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年(nián)度(dù)股东(dōng)大会在(zài)巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸引了全球投资(zī)者的目(mù)光，投资者总(zǒng)希望(wàng)可以(yǐ)从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各(gè)异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对(duì)数字技术的(de)批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场(chfe2o3是什么化学元素ǎng)陷(xiàn)入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根(gēn)据惯例，银(yín)行(xíng)保(bǎo)险等利好兑现后往往是市场(chǎng)开始调整的(de)开始。A股(gǔ)投资(zī)历来是(shì)有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的(de)政策基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需(xū)要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景(jǐng)已经和(hé)之前有很(hěn)大的不(bù)同。当前(qián)市场(chǎng)进入战略僵持阶段的(de)一(yī)个重要理由是除(chú)了逻辑推(tuī)演，很多(duō)重(zhòng)要(yào)问题很难(nán)用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好(hǎo)就收或(huò)者(zhě)谋定(dìng)而后动，因此才有了上(shàng)述(shù)的(de)猜测(cè)。

　　市场不(bù)清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市(shì)场已经提前交易了政策的方向，而且(qiě)今年(nián)国fe2o3是什么化学元素内(nèi)的(de)政策(cè)本身也不是大(dà)开(kāi)大合。新出(chū)台的政策(cè)更多(duō)地在落实上，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联(lián)储(chǔ)依然在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据(jù)、金(jīn)融数据和增长(zhǎng)数据(jù)传递的混乱(luàn)信息中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主线看，数字经济和中特(tè)估依(yī)然既有(yǒu)政策、也有业(yè)绩或者(zhě)有未来(lái)预期的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特(tè)估与其他(tā)板块(kuài)分(fēn)化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融(róng)、消费和公用事业(yè)有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的(de)筹码(mǎ)预期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并(bìng)未形(xíng)成一致预期。随着一季报(bào)的披露(lù)，市场阶段性发(fā)挥了对(duì)盈利现实的(de)定价效率。具体表现为，业绩(jì)出现一定修复(fù)和表现有(yǒu)韧(rèn)性的(de)金融、中药、电力、中特估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中的(de)游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不(bù)过，随着业绩的(de)公布(bù)反(fǎn)而(ér)出现了一定(dìng)的买预(yù)期卖(mài)现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不(bù)稳(wěn)定的一面(miàn)，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原(yuán)因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的(de)核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调。中(zhōng)特(tè)估(gū)相关的基建(jiàn)、银(yín)行(xíng)、石(shí)油(yóu)、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此在最近市场调整(zhěng)的(de)时(shí)候整体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)较好。在这(zhè)两条我们看好(hǎo)的全年(nián)主线之外(wài)，市场部分(fēn)定价了一(yī)季(jì)报行情，但核(hé)心(xīn)问题在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑(huá)，这意味着短期盈(yíng)利很难(nán)撑起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅(fú)度都相对(duì)有限(xiàn)。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而市场由于前期(qī)的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰(xī)而明确(què)的：政(zhèng)策(cè)关(guān)注(zhù)产业升级和(hé)人的(de)问(wèn)题

　　近期国内也(yě)处(chù)于一(yī)个会(huì)议密(mì)集召(zhào)开的阶段(duàn)，政治局会议、中(zhōng)央财经(jīng)委(wěi)会议和国常会(huì)相继召开。决(jué)策层(céng)对于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着(zhe)清(qīng)醒的认(rèn)识(shí)，短期的(de)工作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明(míng)确不(bù)会再走老路(lù)——不会(huì)通过低水(shuǐ)平(píng)的债务扩张(zhāng)来刺(cì)激经济(jì)，而是聚焦实体经济的产业(yè)升(shēng)级，推进(jìn)产业(yè)智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个(gè)新提法是“坚持三次(cì)产(chǎn)业融合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂(liè)对立；坚持推动(dòng)传统产业(yè)转型升级，不能(néng)当成(chéng)‘低(dī)端产业’简单(dān)退出(chū)”，这个提法(fǎ)很重要。我(wǒ)们(men)去年底强调接下来一(yī)段(duàn)时(shí)间的政策需要强调(diào)均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的(de)领(lǐng)域要重点(diǎn)支(zhī)持和发展，但(dàn)是经济(jì)的运行(xíng)是一(yī)个完(wán)整的系统，生产和(hé)消费、实体经济和(hé)金融(róng)支撑、高科技领域(yù)和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服(fú)务等(děng)各方面(miàn)需(xū)要(yào)协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收(shōu)入(rù)慢(màn)慢恢(huī)复(fù)，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行(xíng)政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科(kē)技的(de)领域，它的下游需求也主要来(lái)自消(xiāo)费电子(zi)产(chǎn)品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等(děng)等，没有需求(qiú)的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资(zī)生产(chǎn)拉动核(hé)心的企业家(jiā)、作为人(rén)力资源(yuán)重点的(de)人才、承载民族未来的(de)新生人口(kǒu)、需要关注的(de)老(lǎo)龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从资本(běn)和劳动要(yào)素(sù)拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动(dòng)，技术(shù)创新成为能否突破内外(wài)部约束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制度保障下的主观能动性，在经(jīng)历(lì)了过去几年(nián)的非常态之后，在内外部不确(què)定性的(de)制约下，如(rú)何让当前每个主体充满信心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重心。以人(rén)工智(zhì)能为代表的数字(zì)经(jīng)济大(dà)发展，有可能能够帮(bāng)助我(wǒ)们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人(rén)力资(zī)源的差(chà)距，这需要从一个更(gèng)高的角度理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的政策(cè)力(lì)度和效果有多大(dà)、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否(fǒu)面临(lín)趋(qū)缓的压力(lì)、海外(wài)的潜在风险到底有多大、美联储到底(dǐ)下一(yī)步面临的(de)是什么(me)样的经济形势等(děng)，投(tóu)资者希望渐次判断(duàn)上述一系列的重要问题的程度(dù)，并(bìng)据(jù)此进(jìn)行(xíng)布(bù)局。

　　从这(zhè)个意义上(shàng)讲，5月交易机(jī)会可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一(yī)个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必(bì)会是(shì)收获的阶段(duàn)。投资(zī)者(zhě)需要(yào)多(duō)一点耐心(xīn)，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从(cóng)巴菲特历次股(gǔ)东大(dà)会上看到价值(zhí)投资者(zhě)很重要的一个特质，即我们提(tí)倡的(de)“道(dào)”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资路径也将会非(fēi)常明确。这个路径(jìng)，我们从产(chǎn)业视(shì)角做了一(yī)下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具(jù)体而言(yán)：投(tóu)资(zī)的(de)上(shàng)限是产业现代化(huà)，科技(jì)自主可(kě)用(yòng)，数(shù)字(zì)化、高端化与(yǔ)智(zhì)能化是明确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略(lüè)布局。投资的下限是避免系统性(xìng)的风(fēng)险，在现代化的(de)产业转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐的产业是不能进(jìn)行(xíng)战(zhàn)略布局的。投资(zī)的中间状态是周期(qī)与消费行(xíng)业(yè)，是(shì)战术(shù)性(xìng)的布局。

　　产业视(shì)角下(xià)的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学经济学博(bó)士，清(qīng)华大(dà)学管理(lǐ)科学(xué)与工程博(bó)士后。学(xué)术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分析(xī)等(děng)实务领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致力(lì)于在(zài)周期波动的框架内运用财政的(de)视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的(de)运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价(jià)的方式(shì)来确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基(jī)金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科(kē)院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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