来源：梁中华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标题(tí)的(de)文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通胀研(yán)究系列(liè)专(zhuān)题(tí)二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达经(jīng)济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原(yuán)因(yīn)。过去(qù)几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持在高位，而通(tōng)胀却始终处于(yú)低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和(hé)通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的(de)情况(kuàng)下(xià)，我国的终端(duān)消费通胀水平已经连续三年处于低位水平(píng)。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大宗(zōng)商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势(shì)比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能(néng)源后，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连续(xù)三年没有突(tū)破(pò)过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了一个台(tái)阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明(míng)对比的(de)是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比(bǐ)增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于(yú)比(bǐ)较高的位(wèi)置。为何(hé)这么(me)高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首(shǒu)先要理解“货币(bì)”的基本概(gài)念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的(de)是(shì)存款。事实上，“货币”的(de)范围是很广的(de)，其(qí)实(shí)任何商品都具有货币属性，都(dōu)可以用来做货币使用，我们(men)在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物(wù)物交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的(de)商(shāng)品(pǐn)去交易其他人生产(chǎn)的商品(pǐn)，没有传统(tǒng)意义上(shàng)的(de)现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的商品都可以理(lǐ)解(jiě)为是“货币”。通俗的(de)说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在(zài)银(yín)行存款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财(cái)、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它(tā)们对于居民(mín)来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货(huò)币的本(běn)质出发(fā)，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币及(jí)公(gōng)募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至其它一(yī)般(bān)商品都可以是货币。而这些“货(huò)币(bì)”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力）的大(dà)小不同(tóng)而已。例如在(zài)M2体系的统(tǒng)计中，M0是流(liú)通中的(de)现金(jīn)，属(shǔ)于(yú)流动(dòng)性最好(hǎo)的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的(de)流动性(xìng)比现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款要差一些。从这个角度(dù)出(chū)发，我(wǒ)们可(kě)以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币(bì)及公募基(jī)金(jīn)、资(zī)管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币(bì)量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏(cáng)方式，而居民和企(qǐ)业还有很多其它渠(qú)道储藏货币。而过(guò)去几年里，其它货(huò)币储(chǔ)藏渠道的(de)投(tóu)资收益在不断(duàn)降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居民和(hé)企业减少(shǎo)了其(qí)它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高(gāo)增长，甚(shèn)至一度(dù)出现了负增长；信托、券商和基(jī)金资管产品规(guī)模(mó)也陆续出现负(fù)增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开始了(le)高增(zēng)长，这说明实体部门的货币(bì)储藏渠(qú)道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前，实(shí)体创造的(de)货币可能会选择(zé)购买(mǎi)银行理财(cái)、信托产品、资(zī)管产品等，但在(zài)2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货(huò)币量的增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面的(de)问题，我们可以更多(duō)依赖社融的数(shù)据来观(guān)察货(huò)币(bì)的创造(zào)速度。因为从(cóng)理论上(shàng)来(lái)说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两(liǎng)个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万(wàn)元。在(zài)这个过(guò)程中(zhōng)，实体部门的(de)融资(zī)规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部(bù)门的货币量也增加1万(wàn)元。该(gāi)居民(mín)可以将2000元放在(zài)银行(xíng)存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付(fù)给(gěi)另一个居民来购(gòu)买东(dōng)西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元(yuán)去购买(mǎi)银行理财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社(shè)融来描(miáo)述货币的(de)创造就会客观很多(duō)，因为不(bù)管这(zhè)些资金以什(shén)么形式流(liú)转和存(cún)在，整个(gè)社会的(de)信用都是增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低(dī)了2个(gè)百分点以(yǐ)上。不过和我国(guó)5％左右的实际经(jīng)济增速(sù)相比(bǐ)，社(shè)融反映的(de)我(wǒ)国货币创造速度其实也不低，那为何(hé)没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉(shè)到另一个宏观问题(tí)，从简单的数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还(hái)有(yǒu)看这些存量(liàng)货币在经(jīng)济体(tǐ)中每年(nián)流通多(duō)少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们(men)不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度(dù)加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即(jí)整个(gè)经(jīng)济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降到了负增长，而美国(guó)的通胀却(què)依然在高位。整个过(guò)程可(kě)以理解(jiě)为，政府部门主导货币(bì)创造，货币存量(liàng)大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币(bì)流(liú)通速(sù)度也逐步加快，大规模的存量货币在(zài)经(jīng)济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点从(cóng)居民的储(chǔ)蓄率情(qíng)况也能看得(dé)出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受(shòu)政(zhèng)府大量(liàng)补贴后(hòu)，并没(méi)有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐(zhú)步(bù)减弱后，居(jū)民信心和预期(qī)改善，将超额(é)储(chǔ)蓄花出去，推升货币流(liú)通(tōng)速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速度和经济增速比也(yě)不低，但(dàn)货(huò)币流通(tōng)速度是偏低(dī)的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货币(bì)流通速(sù)度明显降低，根据一(yī)季度最新(xīn)数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被创造出(chū)来，但货(huò)币没有在经(jīng)济体(tǐ)中加快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一(yī)季(jì)度统计局居民收支(zhī)调(diào)查数据看，我国(guó)居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而(ér)疫(yì)情(qíng)之(zhī)前是在35％以内(nèi)，反映(yìng)了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快(kuài)。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第二次出现(xiàn)这种(zhǒng)情况，上(shàng)一次(cì)是08年金融危机的时候。过去12个(gè)月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候(hòu)曾达到9万亿(yì)以上，当前这(zhè)一增长速度已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用(yòng)扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净(jìng)发行情况做个参考。疫情期(qī)间，国(guó)企等(děng)公共(gòng)部门(mé2尺1腰围是多少厘米，2尺腰围是多少厘米n)债券净发行(xíng)是(shì)明显扩张的，而非公共部门(mén)的企(qǐ)业债券净发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我国公(gōng)共部门是信用和(hé)货币创造的重要(yào)支(zhī)撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维持在(zài)一定高(gāo)位，而非(fēi)公共部(bù)门(mén)创造的货币量处(chù)于(yú)低位，也反映了货币(bì)流(liú)通速度没(méi)有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求(qiú)？降(jiàng)息(xī)+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从货(huò)币数(shù)量方程出(chū)发，一方面(miàn)是(shì)稳住货币的存量(liàng)，稳定实(shí)体的融资需求；另(lìng)一方面是提振实体信心和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来(lái)看，私人部(bù)门(mén)的(de)融(róng)资需求还偏弱(ruò)，需(xū)要(yào)进(jìn)一步降(jiàng)低实体融资成本(běn)。当资产端的回报率在下(xià)降的情(qíng)况下，需(xū)要(yào)降低负债端(duān)的(de)融(róng)资(zī)成本来对(duì)冲。过(guò)去(qù)几年，政策(cè)上在降(jiàng)低(dī)企(qǐ)业融(róng)资(zī)成本上发力较多。目前看，居民部(bù)门的(de)融资成本仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们(men)在之前的(de)专题(tí)中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率已经大幅(fú)下行，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根据(jù)我们的(de)估算(suàn)，当前存量房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房(fáng)贷(dài)利(lì)率(lǜ)水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些(xiē)还(hái)仅仅(jǐn)是(shì)平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部(bù)分(fēn)居民偿还的房贷利2尺1腰围是多少厘米，2尺腰围是多少厘米率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产端来说，房产价格(gé)面临调整压力(lì)，各(gè)类金融(róng)资产的回报率也处于低位，所(suǒ)以这(zhè)就(jiù)相当(dāng)于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实是偏(piān)低的(de)。要改善(shàn)居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本(běn)进行降息(xī)，否(fǒu)则居民净融资需求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个(gè)方(fāng)面(miàn)来看，要提(tí)升货币流通速度，需要提振实体(tǐ)的(de)信心和(hé)预期。居民(mín)和企业对于未来的信心(xīn)强、预(yù)期好，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了(le)，对于整个经(jīng)济体(tǐ)系来说，货币(bì)流转速度(dù)才能加快，经济需求才能好起来(lái)。提(tí)振信心(xīn)和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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