《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级(jí)

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期对市奥巴马对中国友好么，奥巴马对中国关系(shì)场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个(gè)布(bù)局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场可能继续对(duì)一季报定价，短期市(shì)场(chǎng)的(de)核(hé)心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们(men)看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏(xì)传媒和中特(tè)估与其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极(jí)致，也是(shì)不争的事实，提醒大(dà)家这(zhè)两个(gè)板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的观点大(dà)致符合：周一中(zhōng)特估上涨之(zhī)后(hòu)连续回调(diào)，一(yī)季报(bào)业绩尚可(kě)、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等(děng)有一定的超额收益(yì)，但是反弹也相对(duì)脆(cuì)弱。国(guó)内外公布的部分经(jīng)济金(jīn)融数据传递的信(xìn)息都没有(yǒu)明确的方向性，股市和债市(shì)依然定(dìng)价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有奥巴马对中国友好么，奥巴马对中国关系在我(wǒ)们上一次对市场的判断上提供明显(xiǎn)的(de)增(zēng)量信息(xī)。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行(xíng)业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸(mào)零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行(xíng)业处于(yú)历史低位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上周变(biàn)化来(lái)看，环(huán)保(bǎo)、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列，市(shì)盈率(lǜ)分位数(shù)分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、交通运输、非(fēi)银金融等行(xíng)业换手率(lǜ)位(wèi)于(yú)一(yī)年(nián)内高点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食(shí)品饮料等行业换手率(lǜ)位于一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年(nián)内高点，成交额(é)占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定性(xìng)是(shì)下一步(bù)决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口预测可(kě)能是打脸市(shì)场预(yù)期次数最(zuì)多的(de)指标之一，正如每(měi)年大家(jiā)对(duì)出口进行展(zhǎn)望一(yī)样，今(jīn)年年初的(de)出口确(què)实(shí)又再次(cì)超(chāo)出大家(jiā)的预期。今年出口的(de)变(biàn)化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在(zài)清(qīng)晰地知道欧(ōu)美日(rì)韩的(de)战略意图(tú)之后，在过去几年做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带(dài)一路(lù)、上合和广大(dà)发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈(quān)，成为(wèi)外需和(hé)中国全球战略的重要(yào)一(yī)环，也需要成(chéng)为(wèi)我们日后分析中的(de)重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期的逻(luó)辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经(jīng)济和(hé)金融系统在过去一段时间的(de)风(fēng)险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国(guó)家近期(qī)的(de)数(shù)据走(zǒu)势(shì)，出口趋势(shì)是在走弱的，如(rú)果全球经济动能走弱，一带(dài)一路和东盟可(kě)能(néng)也无(wú)法单独把中国出(chū)口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱，在经历(lì)了年初(chū)复苏短(duǎn)暂的斜(xié)率走陡之(zhī)后，经(jīng)济的复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社(shè)融信(xìn)贷(dài)比(bǐ)较弱(ruò)的一个月，所以今年4月(yuè)的社(shè)融信贷看上(shàng)去比去年多(duō)，但实(shí)际上(shàng)是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要(yào)弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在(zài)经(jīng)历了积压需求暂时释放之后，再度回(huí)归比较(jiào)弱(ruò)的态(tài)势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居(jū)民(mín)可能非但(dàn)没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与(yǔ)前段时间新(xīn)闻报道(dào)的居民提(tí)前还房(fáng)贷(dài)现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行(xíng)的理财(cái)规(guī)模变(biàn)化(huà)，银(yín)行理财出现了明显的回流，但(dàn)在权益市场上资(zī)金回流(liú)并(bìng)不(bù)明显，因此极有(yǒu)可能(néng)流(liú)到了低(dī)风险低波(bō)动(dòng)的相(xiāng)关产(chǎn)品(pǐn)上(shàng)。这(zhè)说明无(wú)论是对实(shí)物(wù)投(tóu)资还是金融投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修(xiū)复。因此(cǐ)，随着居民部门(mén)购房(fáng)欲(yù)望下降(jiàng)之后，整个(gè)金融部门其(qí)实并(bìng)不缺(quē)钱，但大家都(dōu)在等待权益(yì)市(shì)场系统性风(fēng)险偏好(hǎo)抬(tái)升的一个明(míng)确的政策或(huò)者基本(běn)面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是(shì)内生(shēng)动(dòng)力偏弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位，这(zhè)反映的(de)是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断在弱修复之下，低(dī)通(tōng)胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同环比(bǐ)大幅下降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食(shí)品烟酒、生活用(yòng)品及(jí)服务(wù)、交(jiāo)通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月(yuè)有所扩(kuò)大；医(yī)疗保健(jiàn)持平，这(zhè)反映的是普(pǔ)通(tōng)消费品的(de)需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库(kù)存周(zhōu)期去化，制(zhì)造业(yè)偏弱。生产(chǎn)资(zī)料价格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行(xíng)业来(lái)看(kàn)，上游和中游煤(méi)炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及(jí)其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个月处在低位，我们认为(wèi)这反映的是内生修(xiū)复动(dòng)力较弱。季节性因素以及(jí)产业(yè)周期带来的食品价格下跌和生产资(zī)料价格下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随着下半年(nián)基数(shù)下降(jiàng)，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认(rèn)为通胀短期内(nèi)也较难回到(dào)1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有助于企(qǐ)业刚性成本下(xià)降，修(xiū)复盈(yíng)利(lì)能(néng)力，关注通胀的修复更多反映的是需求(qiú)修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要(yào)保持交易的灵活(huó)性

　　从上(shàng)述基本(běn)面的分(fēn)析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前(qián)权益市(shì)场的买入理由是大盘指数再度接近(jìn)前(qián)期(qī)低位(wèi)，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易的(de)反弹(dàn)概率在加大。从(cóng)策略角度看，投(tóu)资者需要高度(dù)重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化，不(bù)是趋(qū)势(shì)和结构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较(jiào)大(dà)呢？创金合信基金(jīn)宏(hóng)观(guān)策略配(pèi)置(zhì)团队(duì)观察各家分析师对申万(wàn)各行业(yè)2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场(chǎng)对(duì)公用事业(yè)、石(shí)油石化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业基(jī)本面(miàn)预期有所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济(jì)学博士，清华大学(xué)管理科(kē)学与工(gōng)程博(bó)士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架(jià)内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济(jì)看(kàn)作一份资(zī)产，通过资本(běn)资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博(bó)士(shì)后，学术论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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