来(lái)源：梁中华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本人写(xiě)过一(yī)篇(piān)类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究系列专题(tí)二》），当时(shí)主(zhǔ)要(yào)分析欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主(zhǔ)要发达经济体持(chí)续(xù)宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国(guó)货(huò)币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处(chù)于低位，近期也引发了(le)通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们详(xiáng)细(xì)讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀再(zài)到历史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主要经(jīng)济体普(pǔ)遍(biàn)面临较大通胀(zhàng)压力的(de)情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀水平已经连续三(sān)年处于(yú)低(dī)位水平(píng)。最新公布(bù)的我国4月CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球大宗商品(pǐn)价格的影响(xiǎng)，和其它经济(jì)体(tǐ)PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到(dào)全球性的外部(bù)因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多是(shì)我国内部需求的(de)集中(zhōng)体(tǐ)现(xiàn)，剔除食(shí)品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金(jīn)融数据，最(zuì)新(xīn)公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速(sù)虽(suī)然有所(suǒ)下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个(gè)问题，我们(men)首先要(yào)理(lǐ)解“货币”的基(jī)本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是使(shǐ)用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的(de)一部分而已，它(tā)主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货(huò)币”的范围是很广的(de)，其实任何(hé)商品(pǐn)都(dōu)具有货币(bì)属性，都可以用来(lái)做货币(bì)使(shǐ)用，我们在之前的专题(tí)中(zhōng)有过详细的讨论。例(lì)如，在(zài)物物交换的时(shí)代，人们(men)用自己生产的(de)商品去交易其他人生产的商品，没(méi)有传统意义(yì)上的现金(jīn)或(huò)存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实(shí)现了(le)市(shì)场交易、价值的交换，这种相互交易的(de)商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行存款，与放在(zài)理(lǐ)财、基金、资管(guǎn)产品等，本(běn)质是类(lèi)似的，它们对于居民来(lái)说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的(de)是(shì)银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货币的本(běn)质(zhì)出发(fā)，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至(zhì)其它(tā)一(yī)般商品都(dōu)可以是货币。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流(liú)动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流(liú)动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动性比现(xiàn)金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期(qī)存款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流动性比活(huó)期存款要差一些。从(cóng)这个(g纯银手镯品牌排行榜前十名，中国纯银首饰十大品牌è)角度出发，我们可(kě)以(yǐ)进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实(shí)体部(bù)门持(chí)有的理财、货(huò)币及公募基金、资管产(chǎn)品等(děng)等，那(nà)样可以更加全面(miàn)的(de)统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货(huò)币(bì)储藏方式(shì)，而居民(mín)和(hé)企业还(hái)有很多(duō)其它(tā)渠道(dào)储藏货(huò)币。而过去几年里(lǐ)，其它(tā)货币储(chǔ)藏渠道的投(tóu)资收(shōu)益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它(tā)渠道储(chǔ)藏货(huò)币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了高(gāo)增长，甚至一度(dù)出现了负增长；信托、券(quàn)商和(hé)基金(jīn)资管产品规模也陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存(cún)款开(kāi)始了(le)高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前，实体创造的货(huò)币可能(néng)会选(xuǎn)择(zé)购(gòu)买银行理财、信托(tuō)产品、资(zī)管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的货币更(gèng)多转回了购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)存款，这(zhè)种结构性变化推升(shēng)了纳(nà)入M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实(shí)际的(de)货(huò)币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币(bì)的统计存在范围不全面的问题，我们可(kě)以更多(duō)依(yī)赖社融(róng)的数据来观察货币的创造(zào)速(sù)度。因为(wèi)从理论(lùn)上(shàng)来说(shuō)，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其(qí)存款账户也会(huì)同时(shí)增加1万元(yuán)。在(zài)这个(gè)过程中(zhōng)，实体部门的融(róng)资规模扩张(zhāng)了(le)1万元，同(tóng)时实(shí)体部门的货币量也(yě)增(zēng)加1万元。该(gāi)居民(mín)可以将(jiāng)2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买东西，而(ér)另一个居(jū)民(mín)可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财(cái)产品并不统(tǒng)计入M2。而(ér)如果用社融来描(miáo)述货币的创造就会客观(guān)很多，因为不管(guǎn)这些资金以什么形式流转和存在，整个社会的信用都是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上(shàng)。不过(guò)和我国(guó)5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比(bǐ)，社融反映(yìng)的我国货币创造速度其实(shí)也不(bù)低，那为何没有通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从简单(dān)的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有(yǒu)通胀，不仅要(yào)纯银手镯品牌排行榜前十名，中国纯银首饰十大品牌看货币(bì)的存量，还(hái)有看这(zhè)些存量货(huò)币在经(jīng)济体中每年流通多(duō)少次，即货(huò)币(bì)的流(liú)通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个(gè)例(lì)子。在2020年(nián)疫情(qíng)到来的时候，美国(guó)政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张(zhāng)了四(sì)分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通(tōng)胀却(què)依然在(zài)高位(wèi)。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部(bù)门主导货(huò)币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着(zhe)疫(yì)情影响减弱，货币流通速(sù)度也(yě)逐步加快，大规模的存(cún)量货币(bì)在经济(jì)中加(jiā)快流转，推升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得(dé)出来，在疫情(qíng)期间，美(měi)国(guó)居(jū)民(mín)接(jiē)受政府大(dà)量补贴(tiē)后，并没(méi)有全部(bù)花出去(qù)，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐(zhú)步减弱(ruò)后，居(jū)民信心和预期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流(liú)通(tōng)速度，当前美国(guó)居民储(chǔ)蓄率大(dà)幅低于(yú)疫(yì)情之(zhī)前的趋(qū)势(shì)线(xiàn)。

　　从我国(guó)的(de)情况来看，货币(bì)创造速度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度(dù)在(zài)0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货(huò)币流通速度(dù)明显降低，根据一(yī)季度最新(xīn)数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不(bù)少货币被(bèi)创造出(chū)来，但货币没有在(zài)经济体中加快流(liú)转起来，说明(míng)实(shí)体(tǐ)部(bù)门“花(huā)钱”的(de)意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收(shōu)支数(shù)据就能观察(chá)出来。从一季(jì)度(dù)统计(jì)局居民(mín)收支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的(de)结构也(yě)能(néng)够看出来(lái)，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较(jiào)快。从居民(mín)部门来(lái)看，4月份居(jū)民贷款再(zài)度(dù)出现负增(zēng)长，这是(shì)非(fēi)疫情、非(fēi)春节月份(fèn)第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最(zuì)高的(de)时候曾达到9万亿以上(shàng)，当(dāng)前(qián)这(zhè)一增长速度已(yǐ)经回(huí)到了2016年时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆(gān)的意(yì)愿(yuàn)是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩(kuò)张情况来看，也有改善的空间。尽管我们(men)无法看到信贷投(tóu)放的结构，但(dàn)可以(yǐ)用(yòng)债券净发行情况做个参(cān)考。疫情期(qī)间，国企等(děng)公共部门债券(quàn)净(jìng)发(fā)行是明(míng)显扩张的(de)，而非公(gōng)共部门的企(qǐ)业(yè)债券净发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部(bù)门是信用和货币(bì)创造(zào)的(de)重要支撑力量，支撑存量货币(bì)增速维持(chí)在(zài)一定高位，而(ér)非(fēi)公共部门创(chuàng)造的货币(bì)量处于低位，也反映了货币流(liú)通速度没(méi)有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然(rán)可(kě)以从货(huò)币数量(liàng)方(fāng)程出发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实体(tǐ)的融(róng)资需求；另一方面是提振实体信心和预期(qī)，改善货币流(liú)通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门的融资需(xū)求还偏弱，需要(yào)进一步降低(dī)实体融资成本(běn)。当(dāng)资产(chǎn)端的(de)回报率在(zài)下降(jiàng)的(de)情况下，需(xū)要降低负债端(duān)的融(róng)资成本(běn)来对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企业融资成本上(shàng)发力较多(duō)。目前看(kàn)，居民(mín)部门的融(róng)资成本仍然偏高。我们在之前(qián)的专题中已经分析过(guò)，虽然居(jū)民增(zēng)量房贷利率已经大幅(fú)下行(xíng)，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利(lì)率(lǜ)的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高，当(纯银手镯品牌排行榜前十名，中国纯银首饰十大品牌dāng)前(qián)甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到(dào)个(gè)体情况，也有部(bù)分(fēn)居民偿(cháng)还的房(fáng)贷(dài)利(lì)率(lǜ)水平在6％以上。

　　而(ér)对于居(jū)民部门的(de)资产端来说(shuō)，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类(lèi)金融资产的(de)回(huí)报率也处于低位，所以(yǐ)这就(jiù)相当于(yú)居(jū)民(mín)部门借(jiè)着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率(lǜ)确实是(shì)偏低(dī)的。要改善(shàn)居民的资产负债表状况，需要对居民负债(zhài)端(duān)成本进(jìn)行降(jiàng)息，否则居民净融资需求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要(yào)提振实体的信心和预期(qī)。居民和企业对(duì)于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出(chū)增加(jiā)了，对(duì)于整个经济体系来说，货(huò)币流转(zhuǎn)速度才能加快(kuài)，经济需(xū)求(qiú)才(cái)能好起来(lái)。提振信心和预期，是个系统性的工(gōng)程(chéng)。

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